Döviz Kuru ve Hisse Senedi Getirisi İlişkisi
Döviz kuru ile hisse senedi ilişkisine yönelik önceki çalışmaların
azlığının sebebi olarak sabit döviz kuru rejiminin
varlığı ve bu dönemde döviz kurlarındaki
hareketlerin çok nadir olması gösterilebilir. Yerel
fiyatları ve dolayısıyla hisse senedi fiyatlarını
etkilemede döviz kurlarının önemi para birimlerinin
dalgalı kur rejimine 1973 yılında geçmesiyle
artmıştır. Özellikle, 1980’lerde dolar görülmemiş
bir oynaklık göstermiştir. Ayrıca, dünya ticareti ve
sermaye hareketlerindeki büyük artış döviz kurunu
işletme kârlılığının ve hisse senedi fiyatlarının
esas belirleyicilerinden biri yapmıştır. Bu
gelişmeler döviz kuru ve hisse senedi fiyatı
ilişkisine olan ilginin artmasına yardımcı olmuştur
(Kim, 2003).
1973 yılında
Bretton Woods anlaşmasından bu yana hemen hemen tüm
ülkeler sabit kur sistemini terk etmiş ve değişken
döviz kuru sistemini benimsemişlerdir. Döviz
kurlarındaki önemli değişimler her gün gözlenmekte
ve bazen dalgalanmalar birkaç puan olabilmektedir.
Döviz kurundaki değişiklikler çok uluslu
işletmelerin kârlılıklarını etkileyen maliyetlerde
ve gelirlerde ayarlamaları gerektirmekte ve
girişimciler ve finansal kurumların döviz kuru
riskini artırmaktadır (Nieh ve Wang, 2005: 55).
Değişken kur rejimine geçiş aynı zamanda uluslararası
yatırımlardaki riskin artmasına neden olmuş ve
portföy seçiminde yatırım yapılacak döviz cinsinin
seçimini de önemli bir konu haline getirmiştir. Bir
yatırımın beklenen getiri oranı; hem yerel beklenen
getiri oranını, hem de yatırımın yapıldığı döviz
cinsindeki beklenen değişimleri yansıtmalıdır. Diğer
yandan, döviz kuru değişimlerinin ekonomik etkisi
ihracat baskın ve ithalat baskın ülkeler için
farklılık göstermektedir. Buna göre, ihracat baskın
olan ülkeler için yerel paranın değerlenmesi ihracat
yapan firmaların rekabet gücünü azaltacak ve yerel
hisse senedi piyasası üzerinde ise negatif etkiye
sahip olacaktır. Bunun tersine, ithalat baskın
ülkeler için, yerel paranın değerlenmesi ithalat
mallarının maliyetini düşürecek ve hisse senedi
piyasası üzerinde pozitif etki yaratacaktır (Ma ve
Kao, 1990: 441-448).
Ekonomi teorisi döviz kurlarındaki değişimlerin nakit akımları,
yatırımlar ve kârlılıklar üzerindeki etkileri
yoluyla firmaların değerleri üzerinde önemli bir
etkiye sahip olabileceğini ileri sürmektedir. Aynı
zamanda, ekonomi teorisi benzer etkileşimi faiz
oranlarındaki değişimler içinde belirtmektedir. Hem
döviz kuru ve hem de faiz oranı değişimleri
firmaların girdi ve çıktılarını daha ucuz veya daha
pahalı yaparak firmaların yerel ve uluslararası
rekabet gücünü etkileyebilmektedirler. Bu ekonomik
tartışmalar ve alanda yapılan önemli araştırmalara
rağmen araştırmacılar döviz kuru değişiklikleri ve
hisse senedi getirileri arasında anlamlı bir ilişki
bulmakta sınırlı başarı elde etmişlerdir (Joseph,
2002: 306).
Mal
piyasaları ve fınansal piyasaların küreselleşmesi
nedeniyle, artan sayıda işletme gelecek nakit
akışlarının yabancı para cinsinden ifade edilmiş
olduğu ticari ilişki içerisine dahil olmaktadır.
Satın alma gücü paritesinden sapmalar bu nakit
akışlarının gelecek değerini belirsiz yapmaktadır.
Böylece bu durumdaki firmalar döviz kuru riskine
karşı koruma yoluna gitmektedir (Priestley ve
0degaard, 2004: 181). Bir ülke parasının değerindeki
düşüş uluslararası piyasalarda o ülkenin ürünlerinin
fiyatında göreceli bir düşüşe, ihraç mallarına olan
talepte artışa ve böylece ülkeye nakit girişlerinde
artışa neden olur. Aynı zamanda, zayıf para birimi
ithal malların maliyetini artırmaktadır. Kısacası,
bir ülke üretim girdilerinin çoğunu ithal ediyor ise
zayıf para birimi ülkeyi negatif olarak
etkileyebilir (Erdem, Arslan ve Erdem,
2005:987-988).
Reel döviz dalgalanmalarının yerel ekonomi üzerindeki etkisine
yönelik geleneksel ödemeler dengesi yaklaşımı şu
şekilde açıklanabilir: Paranın değerindeki bir düşüş
hemen ithalatın maliyetini artırır. Bu durum ilave
enflasyon yaratmakta ve reel geliri, böylece yerel
talep ve üretimi düşürmektedir. Satın alma gücü
paritesi tekrar düzelene kadar ticaretteki
kötüleşmenin neden olduğu reel gayri safı milli
hasıladaki ilk düşüş uluslararası rekabet ve ihracat
tutarındaki iyileşme ile dengelenmelidir (Solnik,
1984: 71).
Pratik bakış açısı ile herhangi bir yatırımcı yerel sermaye
piyasasının döviz kuru hareketleri gibi uluslararası
parasal düzensizliklere reaksiyonunu dikkate
almalıdır. Portföyünü değerlemek için kendi ülke
para birimini kullanan uluslararası yatırımcı
varlıkların getirişini (ulusal parada) ölçmede döviz
hareketlerini de dikkate alır. Bu nedenle, yatırımcı
hem piyasa hem de döviz kuru riskine tabidir. Bu
nedenle, portföy farklılaştırma düşüncesi bir yana
bırakılırsa, uluslararası yatırımcılar bir varlığın
fiyatının, varlığın para birimindeki dalgalanmalara
karşı reaksiyonu ile ilgileneceklerdir (Solnik,
1984: 71).
Faaliyetlerinin önemli bir kısmı ihracat veya
ithalat mallan ve aynı zamanda döviz pozisyonu ile
ilgili olan işletmeler güçlü bir şekilde döviz
kurundaki değişimlerden etkilenirler. Bu nedenle,
döviz kuru önemli bir ekonomik faktör olarak ele
alınabilir (Homma, Tsutsui ve Benzi on, 2005: 469).
Döviz kuru çift yönlü kılıç etkisine sahiptir.
Yabancı para birimine karşı ülke parasının
devalüasyonu yerel firmaların ihracatlarında artışa
öncülük ederek daha rekabetçi olmalarını sağlamakta
ve ihracat yoğun çalışan firmalar için nakit
akımlarını ve kâr payı ödemelerini
iyileştirmektedir. Böylece bu firmaların hisse
senedi fiyatları artmaktadır. Bu nedenle, bu
firmalar için, hisse senedi fiyatının yerel para
biriminin değeri ile negatif bir ilişkiye sahip
olması gerekmektedir. Diğer yandan, yerel paradaki
bir değer kaybı ithal malların maliyetini artıracak
ve ithalat yoğun çalışan firmalar için nakit
akımlarını ve kâr payı ödemelerini azaltacaktır. Bu
firmalar için hisse fiyatları ve yerel paranın
değeri arasındaki ilişki pozitif olmalıdır. Bu
sebeple, döviz kuru ve hisse senedi fiyatları
arasındaki ilişki ampirik bir çalışma konusu
olmaktadır (Liu ve Shrestha, 2008: 746; Muhammad ve
Rasheed, 2002: 536).
1997 yılındaki Asya krizi birçok Asya ülkesinde ekonomileri
etkilemiştir. Ülkeler yerel para birimlerinde
sürekli bir devalüasyon ile karşı karşıya
kalmışlardır. Bu ülkelerdeki fınansal ve ekonomik
koşullar aşamalı olarak iyileşmiştir. Bununla
birlikte, hisse senedi fiyatları ve döviz kurlarının
ilişkili olup olmadığı konusu ekonomistler,
uluslararası yatırımcılar ve politika yapıcıların
oldukça dikkatini çekmiştir (Yau ve Nieh, 2006:
535).
Ülkeler arasındaki ticaretin oldukça önemli olduğu günümüz küresel
dünyasında, döviz kurları bir firmanın kârlılığının
çok önemli bir belirleyicisi durumuna gelmektedir.
Özellikle, döviz kuru (çok uluslu bir işletme gibi)
hem ihracat hem de ithalat yapan firmaların
kârlılığı için hayati öneme sahiptir. Örneğin, döviz
kurlarındaki değişim Japonya gibi ülkeleri oldukça
etkilemektedir. Japonya'da son 20 yılda önemli
tutarda ödemeler bilançosu fazlası ve ihracata
yönlendirilen geniş bir endüstriyel üretim oranına
doğru bir eğilim bulunmaktadır. Varlıkları veya
borçları yabancı para ile değerlenen işletmeler için
döviz kuru doğrudan bu faaliyetlerin değerini
belirler ve eğer yatırımcılar bunları doğru olarak
değerlendirirse, bundan hisse senedi fiyatları
etkilenir (Homma, Tsutsui ve Benzion, 2005: 469).
Doğu Asya
krizinden sonra hisse senedi fiyatları ve döviz
kurları arasında bir ilişki olup olmadığı konusu
oldukça dikkat çekmiştir. Kriz boyunca, krizden
etkilenen ülkeler hem döviz hem de hisse senedi
piyasalarında kargaşa yaşamışlardır. Şayet hisse
senedi fiyatları ve döviz kurları ilişkili ve
nedensellik döviz kurlarından hisse senedi
fiyatlarına doğru ise hisse senedi piyasalarındaki
kriz döviz kurlarını kontrol ederek önlenebilir.
Buna ilaveten gelişmekte olan ülkeler bu değişkenler
arasındaki ilişkiyi ülkelerindeki yabancı portföy
yatırımını teşvik etmek için araştırabilirler.
Benzer bir şekilde, eğer nedensellik hisse senedi
fiyatlarından döviz kurlarına doğru ise, otoriteler
hisse senedi piyasasını istikrarlı hale getirmek
için yerel ekonomik politikalar üzerine
odaklanabilirler. Eğer iki piyasa ilişkili ise
yatırımcılar, piyasalardan birine ait bilgileri,
diğer piyasanın gelecek davranışını tahmin için
kullanabilir. Yatırımcılar bu bilgileri spekülasyon
ve yabancı yatırımlarından olan gelirlerine karşı
bir koruma aracı olarak kullanabilirler (Muhammad ve
Rasheed, 2002: 535).
Geleneksel yaklaşım yerel para biriminin değerindeki bir azalmanın
(döviz kurundaki bir yükselişin) yerel firmaları
daha rekabetçi yapacağını ve ihracatlarında bir
artışla sonuçlanacağını ileri sürmektedir.
Böylece firmaların değeri ve hisse senedi fiyatları artacaktır. Bu
durum döviz kurları ve hisse senedi fiyatları
arasında pozitif bir ilişkiyi ifade etmektedir.
Diğer yandan, portföy yaklaşımı hisse senedi
fiyatındaki bir artışın yatırımcıların daha fazla
yerel varlık talep etmelerine yol açacağını ve
böylece yerel para biriminin değerlenmesine (döviz
kurunun düşmesine) neden olacağını ve bu da hisse
senedi fiyatları ve döviz kurlarının negatif olarak
ilişkili olduğunu ifade etmektedir (Yau ve Nieh,
2006: 536).
Döviz kurlarındaki değişimlerden firma değeri ve hisse senedi
getirilen etkilenebilmektedir. Fakat, ülke parasının
her bir yabancı para birimine karşı gösterdiği
değişim hisse senetleri üzerinde aynı etkiye sahip
değildir. Özellikle, ülke para biriminin ticari
ortaklarının para birimlerine karşı gösterdiği
volatilite hisse senetlerinin getirileri üzerinde
önemli etkilere sahip olabilmektedir. Örneğin,
Japonya küresel ekonomik ve finansal sitemde çok
önemli bir rol oynamaktadır. Diğer yandan, Tayvan
ekonomisi uluslararası ticaret ve yatırıma oldukça
açık durumdadır. Bu nedenle, Tayvan para biriminin
Amerikan doları ve Japon yeni gibi önemli ticari
ortaklarının para birimine karşı volatilitesi
Tayvan'da hem ihracatçıları hem de ithalatçıları
önemli bir şekilde etkileyebilir. Örneğin, yerel
para değerlendiği zaman, ihracatçılar uluslararası
piyasalarda rekabet güçlerini kaybedecektir. Bu
firmaların kârları azalacak ve hisse senedi
fiyatları düşecektir. Bunun tersine, eğer yerel
paranın değeri düşerse, ithalatçılar yerel
piyasalarda rekabet gücünü kaybedecektir. Çünkü
tüketiciler daha yüksek fiyata sahip ithal malını
almak istemeyeceklerdir. Böylece, bu firmaların
satışları ve kârları azalacaktır. Sonuç olarak da
hisse senedi fiyatları düşecektir (Yau ve Nieh,
2006: 536).
Döviz
kurlarındaki değişim sadece çok uluslu ve ihracat
odaklı firmaların hisse senedi fiyatlarını değil
aynı zamanda yerel firmaların hisse senedi
fiyatlarını da etkilemektedir. Çok uluslu bir firma
için, döviz kurundaki değişimler hem yabancı
yatırımların değerinde ani bir değişim, hem de
gelecek gelir tablolarına yansıyacak olan yabancı
faaliyetlerinin kârlılığında devam eden bir değişime
neden olacaktır. Bu nedenle, bir firmanın yabancı
faaliyetlerinin ekonomik değerindeki değişimler
hisse senedi fiyatlarını etkileyebilecektir. Yerel
firmalar aynı zamanda girdilerinin bir kısmını ithal
edebileceği ve çıktılarının bir kısmını da ihraç
edebileceği için döviz kurlarındaki değişimden
etkilenebilecektir. Örneğin, yerel paranın
değerindeki bir düşüş ithal girdileri daha pahalı ve
ihraç edilen çıktıları firma için daha ucuz
yapacaktır. Böylece, devalüasyon ihraç firmaları
için pozitif etkiye sahip olacaktır (Agganval,
1981).
Hisse senedi fiyatları döviz kurları tarafından birçok yoldan
etkilenebilir. Yabancı yatırımları, ihracata yönelik
satışları olan veya ithal ürün kullanan bir firmanın
ekonomik değeri ve hisse senedi fiyatı büyük
ihtimalle döviz kurlarındaki değişim tarafından
doğrudan etkileneceği belli iken sadece yerel
piyasalarda faaliyet gösteren bir firmanın da
değerinin ve hisse senedi fiyatının döviz kuru
değişimlerinden etkilenebileceği doğrudur. Döviz
kurundaki değişimin bir firmanın değeri ve kârlılığı
üzerindeki etkisi çok uluslu işletmelerdeki gibi
doğrudan veya diğer fırmalardaki gibi dolaylı
olabilir. Bu etki işletmenin girdilerinin veya
ürünlerinin fiyatındaki değişim yoluyla ortaya
çıkar. Kısacası, döviz kurundaki değişimin bir
firmanın değeri üzerindeki etkisi girdilerinin ve
çıktılarının özeliklerine bağlıdır (Agganval, 1981:
9)
Makro
ekonomik teoriye göre, döviz kurları ve hisse senedi
fiyatları pozitif olarak ilişkilidir (eğer döviz
kuru bir birim yabancı paranın karşılığı olan yerel
para miktarını gösterirse). Ulusal para değerindeki
düşüş ihracatı canlandırmakta ve ihracat
firmalarının veya ithalat firmaları ile rekabet eden
endüstrilerin (yerel firmaların) gelirlerini
artırmaktadır. Böylece, bu firmalar için hisse
senedi fiyatlarının ortalama düzeyi artar. Döviz
kuru ve hisse senedi fiyatları arasındaki pozitif
ilişki reel faiz oranın düzensizliğinden ortaya
çıkabilir. Reel faiz oranı artarken, ülkeye yönelik
sermaye girişi artar ve yerel döviz değerlenir.
Diğer yandan, arbitraj teorisi daha yüksek bir reel
faiz oranının işletmelerin gelecek nakit akımlarının
bugünkü değerini düşürdüğü ve hisse senedi
fiyatlarının değerlerinde azalmaya neden olduğunu
ileri sürer. Kısacası, yerel para biriminin
değerlenmesi yani döviz kurundaki düşüş hisse senedi
fiyatlarının değerlerinde azalmaya neden olacaktır.
Böylece döviz kuru- hisse senedi arasında pozitif
ilişki söz konusu olacaktır. Bununla birlikte,
enflasyonist düzensizlik altında, döviz kuru-hisse
senedi fiyatı ilişkisi negatif olabilir. Enflasyon
arttığı zaman, yerel para hem mal ve hizmetler
bağlamında hem de yabancı döviz birimleri bağlamında
değerini kaybettiği için döviz kuru yükselecektir.
Daha yüksek enflasyon beklentileri yatırımcıları
daha yüksek risk primi ve daha yüksek getiri talep
etmeye yöneltir ve böylece hisse senedi fiyatları
düşer (Wu, 2000: 261).
Hisse senedi fiyatları ve döviz kurları arasındaki ilişkiye yönelik
teorik bir fikir birliği yoktur. Örneğin, döviz kuru
tespitine yönelik portföy denge modelleri hisse
senedi fiyatları ve döviz kurları arasında negatif
bir ilişkiyi ve nedenselliğin hisse senedi
fiyatlarından döviz kurlarına doğru olduğunu ileri
sürer. Bu modellerde, bireyler portföylerinde
dövizleri de içeren yerel ve yabancı varlıkları
ellerinde tutarlar. Yerel hisse senedi
fiyatlarındaki bir artış bireyleri daha fazla yerel
varlık talep etmeye yönlendirir. Daha fazla yerel
varlık satın almak için, yerel yatırımcılar yabancı
varlıkları satacaktır. Bu durum yerel paranın
değerlenmesine neden olacaktır. Yerel varlık (hisse
senedi) fiyatlarındaki artış dolayısıyla oluşan
servet artışı yatırımcıları daha fazla para talebine
yönlendirecek ve bu da yerel faiz oranlarını
artıracaktır. Benzer şekilde bu durum yabancı
sermayenin ülkeye gelmesini teşvik ederek tekrar
yerel paranın değerlenmesine öncülük edecektir. Aynı
negatif ilişkinin diğer kanalı hisse senedi
fiyatındaki artış nedeniyle yerel varlıklar için
yabancı yatırımcıların talebindeki artıştır. Yabancı
yatırımcıların yerel varlık taleplerindeki artış
yoluyla döviz girişi artacak ve böylece yerel para
değerienecektir (Muhammad ve Rasheed, 2002: 536).
Hisse senedi
fiyatları ve döviz kurları arasında zayıf bir
ilişkinin olduğu veya bir ilişkinin olmadığı ileri
sürülebilir. Döviz kurunun belirlenmesine yönelik
varlık piyasa yaklaşımı döviz kurunu bir varlığın
fiyatı olarak ele alır (bir birim yabancı paranın
fiyatı). Bu nedenle, diğer varlıkların fiyatları
gibi döviz kurları, beklenen gelecek döviz kurları
tarafından belirlenir. Döviz kurunun gelecek
değerini etkileyen herhangi bir haber veya faktör
günün döviz kurunu etkileyecektir. Döviz kurlarında
değişime neden olan faktörler hisse senedi
fiyatlarında değişime neden olan faktörlerden farklı
olabilir. Böyle bir senaryo altında bu değişkenler
arasında hiçbir ilişki olmamalıdır (Muhammad ve
Rasheed, 2002: 536).
|