ENRON SKANDALI VE SERMAYE PİYASALARI 

Emon şirketinin olaylı bir şekilde iflasını sanıyorum duymayan kalmadı. Zaten, ABD 'de olan bir şeyi duymamak da artık pek mümkün değil. Hele böylesine gürültü koparan bir skandalı. isterseniz olayı kısaca özetleyelim.

2000 yılı ABD'nin en büyük 500 şir­keti (Fortune 500) sıralamasında yedinci sırada olan Enron, 1985 yılında birkaç şirketin birleşmesiyle kuruldu ve kurulduğu anda ABD 'nin en büyük doğal gaz dağıtıcısı haline geldi. 2000 yılı gelirleri 100 milyar doları aşan Enron, enerji üretimi ve dağıtımı ile başlayıp, daha sonra enerji ticareti üzerinde yoğunlaşmış bir şirket. Şirket, zaman içerisinde, kendi başına adeta bir enerji borsası haline geliyor ve ABD ile Avrupa'da enerji ticaretinin yüzde 20'sini gerçekleştiriyordu. Bunun yanısıra, şirket birçok yeni alana da girmişti. Enron, bir yandan ABD'de enerji piyasasının liberalleştirilmesi için var gücüyle çabalarken, diğer yandan da bu piyasada önemli bir oyuncu haline gelmişti. 

Şirket'in batışına giden yoldaki en önemli kilometre taşları, yasal ve/veya yasadışı olarak uygulanan bazı muhase­be kuralları ve Emon dışında kurulmuş birçok başka şirket kanalıyla risklerin ve zararların bilanço dışına çıkarılarak gizlenmesi olmuştu. Bu işlemlerle ve diğer bazı ilişkiler sayesinde karlı ve parlak bir görüntü yaratılarak şirketin hisse senedi fiyatları yükseltilmişti. Eman'un, Ekim 2001 'de zarar açıklaması ve Kasım 2001 'de geçmişe dönük olarak gelirlerini düzeltmesiyle başlayan süreç, Aralık başında şirketin iflasını is­temesiyle korkunç sona ulaştı. Bütün bu gelişmeler yaşanırken, 2001 yılı başında 80$ ve Ekim ortasında 35$ olan Emon hisse senedi fiyatı hızla düşmeye başladı ve Şubat 2002 sonunda 0.20$'a indi. Bu keskin fiyat düşüşü sonucunda yatırım­cılar ve emeklilik fonlarını şirketlerinin hisse senedine yatıran Emon çalışanları büyük zarara uğradılar.

Bu trajedinin Emon dışındaki diğer başrol oyuncusu ise Ünlü bağımsız denetim firması Arthur Andersen (AA). Emon'un, kamuoyu veya yatırımcılar adına "bağımsız" denetimini bu firma yapıyordu. Yatırımcılar adına bu denetimi hakkıyla yerine getiremeyen ve zamanında gerekli uyarıları yapamayan AA ciddi eleştirilere maruz kaldı. Öte yandan, Emon 'un kirli çamaşırları ortaya çıkınca AA firmasında Emon denetiminden sorumlu olan denetçinin ilgili dokümanların önemli bir kısmmı kağıt kıyma makinasmdan geçirdiğinin Olaya çıkışı ise kamuoyunda bardağı taşıran son damla oldu. 

Gelinen noktada görüntü şu: Şirket yöneticileri, büyük ölçüde, maaş, prim veya hisse senedi opsiyonları yoluyla, kendi servetlerini artırmak için yasa dışı ve/veya ahlak dışı davranışlara girmişler; bu şirketleri yatırımcılar adına denetlemekle veya izlemekle yükümlü olan bağımsız denetim şirketleri, derecelendirme şirketleri ve hisse senedi analistleri görevlerini yapmamışlar; bütün bu sistemi dü­zenleyen ve gözeten kamu kurumlar ise çaresiz kalmışlardı. Emon'la aşağı yukarı eş zamanlı olarak Global Crossing isimli telekomünikasyon şirketinde de benzer sorunların ortaya çıkması ve bu nedenle oluşan güven krizi nedeniyle borsalarda hisse senedi fiyatlarının düş­mesi konuya daha fazla dikkat çekilmesine yol açtı. Ayrıca, birçok uzmanın, bu iki şirkette yoğun bir şekilde görülen yasa ve ahlak dışı uygulamaların diğer şirketlerde de çok yaygın olduğunu ifade etmeleri, kamuoyu ve yatırımcılar nezdinde duyulan endişenin boyutlarını daha da büyüttü.

Böyle bir ortamda Kongre bünyesinde kurulan soruşturma komisyonlarının birisinin başkanlığını yapan bir milletvekili, AA'nın Enron denetçisine şöyle hitap etmeyi uygun buluyordu: "Emon bankayı soydu, AA kaçacakları arabayı sağladı. Senin de arabayı kul­landığını söylüyorlar". Bütün bu geliş­meler, sermaye piyasalarını ekonomik, siyasal ve sosyal sisteminin temeline oturtmuş olan ABD'de oluyordu. Dünyanın bu en gelişmiş, en iyi düzenlenmiş ve en etkin oto kontrol mekanizmalarını kurmuş piyasasında yaşanıyordu bunlar. Pekiyi ne olacaktı şimdi? 

63.4 milyar dolarlık hacmiyle, ta­rihindeki en yüksek tutarlı iflası yaşa­yan ABD üzerinde Enron'un iflasının etkileri çok boyutlu ve derin olacak. Şimdiden, Bush'la ve Bush yönetimindeki bütün önemli kişilerle geçmişte ve son bir yıl içerisinde ilişkileri ortaya Çıkan Enron'un, Bush Yönetimi üzerinde ciddi olumsuz etkileri oldu bile. Bunun dışında, siyasi sisteme de çok boyutlu etkileri olacağı da kesin gibi. Örneğin, partilere ve adaylara şirketce yapılan yardımları sınırlandırma konusunda yıllardır tartışılan yasanın, Temsilciler Meclisinden kolaylıkla geçmesine Enron olayı çok büyük bir destek rüzgarı sağladı. Öte yandan, Başkan Yardımcısı Cheney'nin Eman'la ilgili görüşme kayıtlarını vermemekte direnmesi, Kongı ile Beyaz Saray arasında ciddi bir çatışma yarattı. Kongre, bu bilgileri alabilmek için dava açma hazırlığında. B olay, Nixon dönemindeki Waterga1 skandalı sırasında yaşanan Kong. Beyaz Saray çatışmasına benzetiliyor

Bu yazıda, Enron olayının sadece sermaye piyasalarına yansımaları üzerinde durmak istiyorum. Konuya dört başlık altında bakmaya çalışacağım.

1. Şirketlerin ve şirket yöneticilerinin sorumlulukları

ABD, aile şirketlerinin neredeyse tamamen ortadan kalktığı bir ülke. Bi yük şirketlerin tamamına yakını halk açık durumda. Zaten halka açılmada büyümekte pek mümkün değil. Halk açılındığı zaman da ailenin kontrolü ço azalıyor veya hiç kalmıyor. Yani, Türkiye'deki gibi, ortalama halka açıklı oranının yüzde 30 değil, yüzde 100'ler yakın olduğu bir piyasa. Dolayısıyla şirketin performansını ve uygulamalarını "ailenin namusu" olarak nitelendirebilecek bir sahiplenmenin olmadı böyle bir ortamda, profesyonel yöneticiler kilit durumda. Emon da profesyonel yöneticilerin kontrolünde bir şirket. B yöneticiler, hisse fiyatlarını olabildiğince şişirerek kendi servetlerini maksimize etmeyi, ortakların hisse değerlerini maksimize etmenin yerine koydukla zaman sorunlar başlıyor. 

Enron yöneticilerinin, şirketi imajını ve de değerini yüksek tutma ve enerji politikalarında söz sahil olabilmek için yaptıkları son derece planlı ve yaratıcı. Öncelikle siyasileri arayı iyi tutmak için dolaylı ve doğrudan birçok politikacının seçim kampanyala­rına yüksek tutarlarda katkıda bulunu­luyor. Bir Texas'lı olan Başkan Bush da buna dahil. Bu ilişkiler kurulurken her iki partiye de katkıda bulunularak işler şansa bırakılmamış oluyor. Diğer yandan, eski ve önemli bazı bürokratlar da Yönetim Kurulu Üyesi veya danışman olarak şirkete kazandırılıyor. Bunlardan birisi, eski Emtia Vadeli İşlemler Komisyonu (CFTC) Başkanı ve Texas Senatö­rÜ Phil Gramm'in eşi Wendy Gramm. Yani bir taşla iki kuş vurulmuş durumda. Gramm'in bir özelliği de, görevdeyken, başında bulunduğu EFTe'nin, Enron'­un Üzerinde yoğunlaştığı enerji ticaretini Komisyon 'un denetiminin kapsamı dı­şında tutma kararını vermesi.

Diğer yandan, medyanın kilit yorumcuları, ekonomistler ve program yapımcıları ile ilişkiler kurularak medya kontrol altına alınmaya çalışılıyor. Basın mensupları ve sık sık ba­sında yorumları yer alan bazı ekonomistler şirketin "Danışma Kurulu"na alınarak, sadece birkaç kez toplantıya katılıp konuşma yapması karşılığında yılda 100 bin dolara varan ödemelere hak kazanıyorlar! 

Özellikle borsa rüyasının sona erdiği son iki yılda, ABD'de sorgulanan konulardan birisi de, şirketler zarar ederken, şirket yönetici_erinin milyonlarca dolar tutarındaki primleri almaları. Bu uygulamanın mantığını anlamak ger­çekten çok zor. Emon'dı da durum çok farklı değil. Son iki yıl içerisinde, şirket gerçekte zarar ederken, hisse senetlerini satan bazı yöneticilerin elde ettikleri gelirlere bakıldığında insanın dudakları uçukluyor. 

Şirket yöneticilerinin ortakların menfaatini gözeten bir çerçevede ve tam bir şeffaflık altında hareket etmeleri ge­rekirken, Emon örneğinde görülen, yu­karıda kısaca özetlediğimiz gibi, gayet planlı bir şekilde belli bir "imaj" yarat­ma amacına yönelik bir yönetim strate­jisi. Aslında, yöneticilerin insiyatifiyle, olanın olmamış gibi, olmayanın olmuş gibi gösterilmesine imkan verecek' bir yapı yaratılıyor. Bu arada, yöneticilerin bu çabalarını sorgulamak ve denetle­mek durumunda olan şirket yönetim ve denetim kurullarında oturan kişiler de görevlerini tam olarak yapmıyorlar. Son yıllarda özellikle Anglosakson Ülkelerde geliştirilmeye çalışılan Şirket Yönetim İlkelerinin (Corporate Governance) temelinde yatan birçok ilkenin ise ya gözardı veya manipüle edildiğini görü­yoruz.

2. Bağımsız denetim firmalarının, analistlerin ve derecelendirme şirketlerinin sorumluluğu 

Pekiyi AA firmasının görevini yapmaması sadece bir tesadüf mü? Enron'un denetimiyle görevlendirilen denet­çinin çeşitli nedenlerle görevini ihmal etmesi mi? Maalesef işler bu kadar basit değil. Burada çok derin ve karmaşık sis­tematik sorunlar var. Zaten meseleyi bu kadar içinden çıkılmaz yapan da bu.

Bu sorunlardan bir tanesi, bağımsız denetim şirketlerinin son yıl­larda yoğun bir şekilde danışmanlık işine girmeleri. Hatta gelirlerinin büyük kısmının artık bağımsız denetimden de­ğil, danışmanlıktan gelmesi. Emon'da da bunu görüyoruz. 2000 yılında, En­ron, denetim için AA'e 25 milyon dolar öderken, danışmanlık için 27 milyon dolar ödüyor. Danışmanlık önemli bir gelir kaynağı haline gelince, denetim şirketlerinin daha fazla danışmanlık geliri elde edebilmek için şirketlerle aralarını "iyi tutmaları" önem kaza­nıyor. Bu durumda da denetim işinin sağlığı gündeme geliyor. Bu tehlikeyi gören bir önceki Menkul Kıymetler ve Borsalar Komisyonu (SEC) Başkanı Arthur Levitt, danışmanlıkla denetim işinin birbirinden ayrılması için yoğun bir girişim başlatmıştı. Ancak, kuvvetli bağımsız denetim lobisini aşması mümkün olmadı. 

Emon olayından en büyük darbeyi alan kurumlar AA firmasının şahsında "bağımsız denetim şirketleri" oldu. Bilindiği üzere bu şirketler, ilgili kamu kurumlarının bu kadar çok sayıda ve kapsamda denetimi yapamamaları nedeniyle, kendilerine kamu adına halka açık şirketleri denetleme yetkisi verilmiş şirketler. Paralarını şirketten almakla birlikte, kamu ve yatırımcılar adına bu denetimi yapmaları gerekiyor. Yani şirketi değil, yatırımcıları korumak asli görevleri. Emon olayında AA firmasının yaptıkları veya yapmadıklarını gören yatırımcılar ve şirket çalışanları kendilerini adeta "ihanete uğramış" gibi hissediyorlar. 

Danışmanlık ile denetim işi birbi­rinden ayrılsa sorun bitecek mi? Birçok uzman bu konuda umutlu değil. Umutlu olmamanın arkasında birçok soru ve en­dişe yatıyor. Bir kez, denetim işini yapan kişilerin performansı getirdikleri parayla ölçülüyor. Bu durum, denetçinin ağırlığı başka taraflara vermesine yol açıyor. Öte yandan, birçok şirkette, daha önce bağımsız denetim şirketi elemanı olarak söz konusu şirketi denetlemiş kişiler çalışıyor. Bundan dolayı, birçok denetçi, denetlediği şirketi gelecekteki muhtemel işvereni olarak görüyor. Böyle bir yapı oluşmuş. Bu durumda, denetçinin potan­siyel işverenine karşı hakkıyla denetim yapması nasıl mümkün olabilir? Ayrıca, denetçi, denetimi yaparken çoğu zaman karşısında eski meslektaşlarını veya amirlerini buluyor. Bu da denetimin ba­şarısını azaltan bir durum. (Bu sorunları önemseyen SEE, denetçinin denetim yaptığı şirkette çalışmasını engelleyecek bir düzenleme üzerinde çalışmaya başla­dı bile). Diğer yandan, bütün bu sorunlar nedeniyle, denetim işini, ilk başlardaki gibi, sadece kamu otoriteleri yapsın diyenler çoğalmaya başladı.

Bir diğer sorumlu alan hisse senedi analistleri. Analistler, yatırımcılara ve portföy yöneticilerine hisse tavsiyele­rinde bulunuyorlar. Yatırım bankaları bünyesinde görev yapan bu analist1erin "tavsiye" işini hakkıyla yapamamaları­nın önünde çeşitli yapısal engeller var. Bunlardan ilki, bünyelerinde çalıştıkları yatırım bankalarıyla ilgili. Bankaları şirketin hisse ve tahvil ihraçlarına ara­cılık ediyorsa, birleşme ve şirket satın alma gibi alanlarda danışmanlık hizmeti veriyorsa analistlerin de "tarafsız" kal­maları ve bütün bu işlerden bağımsız tavsiyelerde bulunabilmeleri mümkün olamaz diyenler çok sayıda. Emon olayında da bu görülüyor. Enron'un, menkul kıymet ihraç işlerini koz olarak kullanarak, yatırım bankalarını, riskle­rini aktarmak amacıyla kurduğu şirket­lerin hisse senetlerine yatırım yapmaya zorladığı iddia ediliyor. Bu hisselerin de, analistler tarafından, çeşitli fonlara ve yatırımcılara "tavsiye" edildiğinden endişe duyuluyor. Bu sorunları aşmak için, analist!erin, şirketin aracılık yaptığı menkul kıymetler üzerinde belirli bir süre işlem yapamaması, gelirlerinin şir­ketin aracılık faaliyetlerine bağlı bir bö­lümü varsa bunu açıklamaları, eğer bir hisse senedine kendisi sahipse o şirketle ilgili analiz yaparken bunu açıklaması gibi kurallar tartışmaya açıldı.

Sorunlu alanlardan bir diğeri de derecelendirme şirketleri. Enron olayı, şirketlerin borçlarını geri ödeme kapasitesini sürekli izleyen ve buna göre şirketleri derecelendiren bu şirketlerin de görevlerini tam anlamıyla yapamadıklarını ortaya çıkardı. Baş­ka hiçbir iş yapamadıkları için, yukarıda bağımsız denetim şirketleri ile analistler için bahsedilen menfaat çatışması bu şirketler için söz konusu değil. Ama derecelendirme şirketleri de ücretlerini derecelendirdikleri şirketten alıyorlar. Ancak, derecelendirme, esas olarak açıklanmış finansal tabıolar ve bilgiler üzerinden yapıldığından, gerçek bilgilerin saklandığı bir ortamda derecelendirme şirketlerinin işlevlerini tam olarak yerine getirmeleri de çok kolay değil. 

3. Düzenleme ve gözetim yapan kamu otoritelerinin sorumluluğu

Şirket yöneticileri, bağımsız denet­çiler ve analistlerin görevlerini yerine getiremedikleri bir ortamda düzenleyici otoriteciler neler yapıyorlardı? İlk 'aşama­da özellikle bağımsız denetim şirketle­rine yoğunlaşan spotlar, ikinci aşamada ilgili kamu kurumlarına yöneliyor. SEE ve muhasebe standartlarıyla ilgili Mali Muhasebe Standartları Kumlu (FASB) neredeydi? Bağımsız denetim şirketleri­nin kendi öz düzenleyici kurumu, Ame­rikan Yeminli Mali Müşavirler Enstitüsü (AICPA) bu sorunların farkında değil miydi? Bu kurumlar üzerlerine düşeni yaptılar mı? Bundan sonrası için neler yapılması gerekiyor?

Düzenleyici otoritelerin görevle­rini hakkıyla yerine getiremediği alan olarak üzerinde mutabakat sağlanan konulardan birincisi muhasebe 'stan­dartları. Günümüzün gittikçe karma­şıklaşan ticari ve finansal ortamında bu kuralların çok hızlı bir şekilde gözden geçirilmesi gerekiyor. Aksi takdirde, şirketler bilerek veya bilmeyerek farklı uygulamalara girip, yatırımcılar açısın­dan risk doğurabilecek sonuçlara yol açabiliyorlar. ABD' de şimdi bu konu­nun üzerine gidilerek, FASB'ın daha hızlı ve etkin çalışmasını sağlayacak yollar aranıyor. Diğer yandan, ALCPA'nın görevini tam olarak yerine getir­mediği, kurallara uymayan üyelerine çok hafif cezalar verdiği ve bu cezaların da büyük bir gecikmeyle verildiği ifade ediliyor. SEE, kendi üyelerini korumayı asli görevini yerine getirmeye tercih eden ALCPA yerine yeni bir düzenleyici kurum oluşturma aşamasında.

Diğer bir sorun, halka açık şirketleri ve bağımsız denetim şirketlerini denet­lemek ve gözetimini yapma durumunda olan SEC'in kendisiyle ilgili. SEE, uyguladığı ücret politikası nedeniyle son yıllarda uzmanlarını sürekli olarak kaybeden bir kurum konumunda. Hem ücretlerin, hem de istihdam edilecek uzman personel sayısının artırılmasına imkan verecek bir bütçe artışının elzem olduğu genel olarak kabul görmüş durumda. Diğer yandan, politik tercihler nedeniyle bazı alanlarda adım atılmasını güçleştiren yapıların varlığı ve Kong­re'den gelen engellerin SEC'in hareket alanını daralttığı da bilinen bir gerçek. 

4. Yatırımcıların sorumluluğu    

Yatırımcıların hataları yok mu? Elbette var. Artık sadece Türkiye'de değil, ABD'de ve dünyanın birçok ülkesinde yatırımcıların önemli bir kısmı hisse senetlerine yatırım yaparken çok kısa vadede, çok büyük paralar ka­zanma hayalleriyle hareket ediyorlar. Teknolojinin bilgi akışını ve haberleşmeyi hızlandırması, artık yatırımcıların saniyeler içerisinde işlem yapmasına imkan veriyor. Böyle bir ortamda hisse senedinin uzun vadeli bir yatırım olduğu unutulmuş gibi. Herkesin işine geldiği ve teknoloji de mümkün kıldığı için yatırımcıların sürekli işlem yapmaları teşvik ediliyor. 1990'lı yıllarda ABD'de internet ve dot-com şirketlerinden çok kısa sürelerde milyonlarca dolar kaza­nan bazı yatırımcılar da bu beklentiyi destekler birçok örnek yaratmış du­rumda. Yatırımcıların bir kısmı hala bu rüyadan uyanamadılar. Şirketin gerçekte hangi değeri yarattığını ve neye sahip olduğunu yeterince araştırmadan, yara­tılmaya çalışılan illüzyona kapılıyorlar. Federal Reserve Başkanı Alan Greenspan, Enron olayı ile ilgili olarak Kong­re'deki soruşturma komisyonu toplantısında şunları söylüyordu: "Çıkarılması gereken derslerden birisi, Enron'un, ciddi tutarda bir fiziki mal varlığına sahip olmaksızın, yarattığı şöhret ve beceri imajına dayanarak çok büyük bir piyasa değerine ulaşmasıdır. Bu çok riskli bir durumdur". 

Türkiye ne yapmalı? 

     ABD sermaye piyasaları dünyanın en büyük rakamlara, en çok sayıda kurum ve enstrümana ve en detaylı düzenlemelere sahip piyasaları. Türkiye, bu anlamda ABD ile karşılaştırılamaz. Ancak, bu durum, henüz büyütmeye ve derinleştirmeye çalıştığımız serma­ye piyasalarımızın sağlıklı bir geleceğe kavuşması açısından Enron olayından alabileceğimiz dersleri azaltılıyor. So­rumluluğa ve şeffaflığa çok önem veren, mağdur olan insanların mahkemelerde dava açarak kolaylıkla milyonlarca dolar tazminat alabildiği, kuralların ve yargı sisteminin göreli olarak çok iyi işlediği Anglosakson bir yapıda bunlar oluyorsa; dostları kollamanın ve onlarla bilgi paylaşımının bu kadar olağan karşılandığı, yaptırımların yetersiz olması nedeniyle yasalara uymamanın adeta kural olduğu, açıklık ve şeffaflıktan ise geleneksel olarak pek hazzetmeyen bir kültürde neler olmaz? Burada, aslında, Anglosakson dünyasının ürünü olan menkul kıymetler piyasalarını, kıta Avrupası kültür ve yasal yapısı içerisinde geliştirmeye çalışmanın derin ikilemine parmak bastığımın farkındayım. 

İnsanlar ve toplumlar, çoğunlukla, kendi hatalarından öğrenmeyi tercih ederler. Belki bu bir tercih değil, kaçınamayacağımız bir gerçek. Oysa, başkalarının hatalarından öğrenileenin sağlayabileceği faydalar o kadar da çok olabilir ki! İşte Enron olayı bunlardan birisi. SPK ve İMKB 'yi, eğer şu ana kadar başlatmadılarsa, Enron konusunu Türkiye perspektifinden incelemeye, hatta bu amaçla bir uzmanlar ekibi oluşturup, SEE ve piyasa nezdinde araştırma yapmak üzere ABD 'ye göndermeye, bunun sonucuna göre mevzuat ile uygulamalardaki eksiklik ve açıkları gidermek için çalışma başlatmaya davet ediyorum.