İktisatta Bekleyişler 

"İktisatta Bekleyişler, Beklentiler" bu hem iktisat teorisinin genelini ilgilendiren bir konu; hem finans literatüründe büyük önem taşıyan bir konu. Ben konuyu iki aşamada ele almak istiyorum: İktisat tarihi içinde beklentiler ve finans piyasaları içinde beklentiler. 

Beklenti kavramına kelime anlamı olarak bakıldığında gelecekle ilgili bir kav­ram olduğunu görüyoruz. Dolayısıyla gelecek faktörünün ortaya çıkardığı bir belir­sizlik ve bu belirsizlik ortamında geleceğe yönelik bir tavır alma söz konusu. Bu şe­kilde belirtmeyi ben risk unsurunu anlamak için yararlı görüyorum. Finans literatü­ründe baktığınızda riskin ölçümü standart sapmadır veya onun karesi olan varyanstır. Standart sapma ise bir ortalamadan sapmadır. Bunu bir hisse senedi piyasasına uyarladığımızda, beklenen ortalama getiriden sapma olarak algılayabiliriz, bunu da risk olarak adlandırıyoruz. Kısaca beklentiler, gelecek öngörüsü ve risk kavramları arasında yakın bir bağlantı vardır. 

Geriye dönüp iktisat teoriye dönüp iktisat teorquote'lu yıllara kadar beklenti fak­törünün kritik bir yer teşkil ettiğini görmüyoruz. Bunun aslında çok pratik bir nede­ni var: O dönem Walras, Jevons'ın teoriyi kurduğu zamanlar. Esasında şöyle bir du­rum da var: Neo-Klasik iktisatın temelinde zaman faktörü yok, Neo-Klasik iktisat bir matematizasyon süreci oluşturmaya çalışmıştır. Bu süreç içinde de zaman faktö­rünü büyük ölçüde ortadan kaldırmıştır, gelecek zaman meselesi yoktur. Gerçi bazı iktisatçılar konuya değinmişlerdir: Örneğin, Knight 1921 yılında yazdığı bir kitapta, risk ve belirsizlik konusu üzerine önemli şeyler söylemiştir; fakat bunlar önemli bir yer tutmamıştır. Beklentilerin teoriye büyük ölçüde girmeye başlamasının sebeple­rine baktığımızda; bu sebep depresyonun ekonomik öngörülerin dışında gelişmesi ve bu depresyondan sonra Keynes'in kitaplarını yazmaya başlaması ve popüler ol­masıdır. Beklentileri iktisat teorisine yerleştiren adam Keynes'tir. Belki Keynes tam olarak şunu yapmamış olabilir: Beklentilerin piyasa mekanizması içinde nasıl oluş­tuğuna dair bir formel modeli yoktur. Burada Keynes'in literatüre getirdiği planlan­mış tasarruf kavramına baktığımızda ve tasarrufun başına planlanmış sözünü koydu­ğunuzda, geleceği devreye sokmuş oluyorsunuz. Çünkü planlanmış tasarruf gelecek beklentilerine göre oluşmuş bir tasarruf. Biraz daha ileri gidip genel teoriye bakıldı­ğında yatırım kararları üzerinde beklentilerin çok önemli rol oynadığını görüyoruz. Keynes şöyle der: " Tasarrufların yatırıma dönüşmesinde olumlu veya olumsuz beklentiler etkilidir." Keynes'in genel teorisinde beklentilerin olumsuz olması duru­munda aşırı etkilenecek olan özel kesim talebini canlandırmak için, olumsuz beklen­tiden daha az etkilenecek bir devlet sektörünün yatırım alanlarına girmesi varsılı ön plana çıkmaktadır. Beklentinin bir başka yansıması ise likidite tuzağıdır. Beklentiler o kadar negatif olabilir ki, piyasa bu durumda para tutma almaşığını tercih edebilir; dolayısıyla da bu durumda faiz hadlerinin düşmesi yatırımı olumlu etkilemez, her­kes parasını tutmayı tercih eder, böylece ekonomide depresyon durumu devam eder. 

1950'li yıllardan itibaren beklentiler üç ayrı koldan iktisat teorisine girmeye baş­ladı: Keynesçiler ve onu takip eden Neo-Keynesçiler beklenti kavramını daha da ge­liştirdi. İkinci olarak finans teorisi gelişmeye başladı, zaten bakıldığında finans çok büyük ölçüde beklenti üzerine kurulmuş bir branş. 1970'li yıllardan itibaren ise özellikle Monetarist ekolü görürüz. Monetarist ekolün en büyük temsilcilerinden Milton Friedman şöyle der: " Keynes'in modelinde atladığı çok önemli bir veri var: Kamu belli politikaları uygulamaya başladığı anda piyasa buna karşı tarafsız değil­dir; yani piyasa kamunun hangi politikalar izlediğini takip eder ve kamunun izledi­ği politikalara göre de yeni beklentiler oluşturur. Dolayısıyla kamu politikalarını ta­mamen ekzojen, dışsal bir değişken olarak göremezsiniz; kamunun yaptıklarının beklentiler üzerinde etkisi vardır." Keynesyen para politikasında, para artırımı ile fa­iz düşürülmesi sonucunda yatırım artar ve ekonomi tekrar canlanır. Friedman ise bu­nun kısa vadede işe yarayabileceğini, ama uzun vadede işe yaramayacağını söyle­miştir; çünkü para arzının artırıldığını piyasanın görmemesi imkansızdır. Kısacası, piyasa hükümetin enflasyonist bir politikaya döndüğünü göreceklerdir, bunu görün­ce de özel sektör enflasyon primini, yani risk primini arttıracaktır; bununla nominal faizler tekrar yükselmeye başlayacaktır, bu nedenle ekonomiyi canlandırmak için uygulanan para arzının arttırılması, gelecek beklentileri yüzünden başarıya ulaşama­yacaktır. Görüldüğü gibi Friedman'da da beklenti önemli bir faktördür; Keynes'ten aldığı beklenti faktörünü Keynes'e karşı kullanmıştır. Bunu aşırıya götüren de bilin­diği gibi "Rasyonel Beklentiler Teorisi" dir. Rasyonel beklentiler şunu demektedir: "Kamunun yaptığı her şey piyasa beklentilerine yansır. Bu nedenle, kamunun piya­sayı kendi istediği tarzla, kendi istediği yöne yönlendirmesi zordur; çünkü bu bir oyun teorisidir ve oyun karşılıklı oynanmaktadır". 

Bir örnekle durumu anlatayım. Bunu Türkiye'de yapmak çok zor; ama ABD'de bunun uygulamaları çok var. Mesela piyasalar yüzde 3 gibi bir para arzı artışı bek­liyor, para arzı artışı açıklandığında piyasanın umduğu gibi yüzde 3; piyasalarda hiç­bir hareket görülmez. Ne zaman görülür, beklentiden farklı bir rakam açıklanırsa. Para arzı artışı yüzde 5 gibi bir oranda yani beklentinin üstünde çıkarsa, bu piyasa­da fiyatlar üstünde gerçek bir etki oluşturur. Şu sorulabilir: Beklenmeyen para arzı artışında piyasanın bunu fiyatlara ve faiz hadlerine yansıtması ne kadar hızlı? Bunu ampirik çalışmalardan biliyoruz, son derece hızlı; etkinin tamamına yakını ilk üç da­kika içinde gerçekleşiyor. Etkinin tamamı ise on beş dakika içinde gerçekleşiyor.

Beklentilerin çok daha efektif olarak yansıtıldığı bir ortam söz konusu. Bunun yan­sımalarını finans piyasalarında, özellikle borsada görürsünüz. Bilirsiniz, borsada beklentiler satın alınır, realiteler (gerçekler) satılır. 

Peki, acaba beklentilerle ilgili sorunları hallettik mi? Doğrusunu söylemek gere­kirse hayır, finans piyasalarına gidersek daha bir çok cevaplayamadığımız sorun var. Nedir sorunlar? Birincisi, beklenti dediğimiz şey; beklenti nedir ve beklentiler piya­sada nasıl oluşuyor? Burada birçok model var, en bilineni "Etkin Piyasa Modeli". Kısaca söylemek istediği şudur: Tam enformasyon hipotezi vardır. Tam enformas­yon hipotezi nedir? Mesela borsada, bir şirket hakkında bilinen her şey, bilinen bü­tün bilgiler, kamuoyuna açık bütün enformasyon zaten piyasa fiyatlarına yansımış­tır. Buradan önemli bir sonuç çıkıyor: Bu doğru ise, finansal analizlerin para kazan­mada bir etkisi yoktur. Bu ne ölçüde geçerli, belki bunun tartışmasını yapabiliriz. Dışarıda kullanılan sistematik bir enformasyon kalmadığına göre, elinizde tahmin için kalan şey sistematik olmayan faktörlerin toplamından oluşur. Buradan da fiyat­ların olası yönü hakkında herhangi bir şey çıkartamazsınız. Keza beklentilerin yan­sıması olan tesadüfler de modele göre normal dağılır. Peki bu model geçerli mi? Bil­giler piyasaya tam olarak yansıtılıyor mu? Evet ama kısmen; piyasa bu bilgileri bil­diği halde her zaman tam olarak kullanamamaktadır. Yapılan bazı matematiksel mo­dellerle aynı sonuca varılmıştır: Rasyonel Beklentiler Modeli tam olarak doğru de­ğil. Enformasyon tamamen değil; kısmen, sadece belli bir oranda kullanılıyor. 

Borsada yapılan analizler tamamen trendi yakalamak içindir, trendi yakalayabi-lirseniz para kazanırsınız. O zaman şu soru önem kazanıyor: Trend var mıdır? Ön­ceden görülebilen bir trend var mıdır? Yapılan analizlerle, özellikle teknik analizde, bir anlamda trend vardır; fakat tesadüfi olarak oluşan bir trend vardır. Trendi önce­den öngörebilmek zordur; trendin ne zaman başlayacağım öngörmek de zordur. Do­layısıyla iki şey iç içe geçiyor: Şans faktörü ve bilgi. Teknik analiz bilgisini kullana­rak para kazanabilirsiniz, ama gene de bir teknik analiz yöntemiyle para kazanmak ayrıca şans faktörünü de gerektirir. Bilgi sizin kazanma ihtimalinizi arttırır, ama hiç­bir zaman tamamen garantileyemez. 

Burada başka bir şeyi de görebiliyoruz. Bu sürecin böyle işlemesinin bir nedeni var. Genelde rasyonel beklentiler şöyle bir hipotez yapmaktadır: Bir bilgi varsa pi­yasaya anında yansıtılır. Ama işin pratiği öyle değil; bilgi gelir gelmez fiyata yansı­tılmıyor. Bilgiler bir tür içerik içinde anlam taşıyor. İçerik piyasanın genel psikolo­jisi denilebilecek bir faktör: Psikolojik faktörler (içerik) uyumluysa, piyasada genel olarak olumlu beklentiler varsa, gelen olumlu bilgi hemen fiyata yansıtılıyor. Ama mesela genel olarak beklentiler negatifse, mekanizma rasyonel beklentilerin söyle­diği şekilde işlemiyor; bilgi pozitif olsa da hemen fiyata yansıtılmıyor. Yansıtılma-dığında ne oluyor; bir noktada o bilgi hafızalarda tutuluyor. Sonra piyasada atmos­fer olumluya dönmeye başlayınca, fiyatlara yansıtılmamış olan ama hafızalarda ka­lan bütün enformasyon, tek defada ve çok hızlı bir şekilde fiyatlara yansıtılmaya başlanıyor. Sız neyi görüyorsunuz; fiyatlarda hızlı ve ani artışlar. Bu durum ise ras­yonel beklentilere tam ters bir yapı. Bunun mantığını kavradığınızda piyasalardaki oynamaları çok daha net anlayabiliyorsunuz. 

Son olarak şunu belirtmek istiyorum, şu ana kadar söylediğimiz her şeyde gele­ceğe yönelik bir beklenti var; elimizdeki bilgilerle gelecek hakkında bir takım tah­minlerde bulunabiliyoruz ve bu tahminlerle davranışlarımızı ayarlayabiliyoruz, ne kadar riskle karşılaşabiliyoruz, bunu hesaplayabiliyoruz. Ancak geleceğe dönük tah­minlerde bulunamayacağımız bir ortama da girebiliriz. Bunu Knight'da görebiliyo­ruz; yani tahminlerde bulunacağımız zamanlar olmakla birlikte hiç tahmin yapama­yacağımız olağanüstü durumlarla da karşılaşabilmekteyiz (11 Eylül'de olduğu gibi). Bazen hiçbir öngörüde bulunamayabileceğimizden ilk bahseden kimse Adam Smith'dir. Genelde hiçbir öngörünün geleceğe dönük olarak yapılamadığı böylesi olağanüstü dönemler, bir yeniliğin habercisidir. Alışılmış kalıplardan ve davranış ka­lıplarından kopulduğu için alışılmış düşünce biçimlerinden de kopmalar olmaktadır. Yepyeni çıkış yollan aranmaya başlanmıştır. 

20 yy. İktisat Teorisinde bunu Schumpeter'de görürüz. Girişimciliğin belirsiz dö­nemlerde arttığını belirtir. Bununla ilişkili bir diğer konu ise, toplumsal sözleşme kavramıdır. Sözleşme yapmanın anlamı şudur: Sizin geleceğe yönelik bir beklenti­niz vardır ve siz bunu garanti altına almak istersiniz. Bunu nasıl yapabilirsiniz? Kar­şı tarafla hukuki bir sözleşme yaparız. Bunun pratik örneklerini finans piyasaların­da görüyoruz, örneğin futures piyasaları geleceğe yönelik belirsizliği ortadan kaldı­ran sözleşmelerin alınıp satıldığı piyasalardır.

Bir de kişilerin geleceğe yönelik belirsizliği azaltmak ve kamu politikalarından kaynaklanabilecek belirsizliği önlemesi sorunu var. İşte burada toplumsal sözleşme ve hukukun, geleceğe dönelik öngörülebilir bir çerçeve çizmek açısından önemi or­taya çıkıyor. Hukuk sisteminin mantığına bakıldığında, burada rol oynayan en bü­yük faktör devletin kişiler arasında ve kişilerin kendine (devlete) karşı olan konum-larındaki belirsizliği bir ölçüde azaltan bir mekanizmayı garanti etmesidir. Devlet oyunun kurallarını koyar, sözleşmelerin geçerliliğini garanti eder. Devlet bu fonksi­yonunu yerine getiremezse, yani oyunun kurallarını (hukuk kurallarını) işletemezse, bu durumda kişilerin geleceğe yönelik öngörü ve plan oluşturması çok zorlaşıyor. Dolayısıyla kurumların işlemesi de son derece zorlaşmaya başlıyor. Toplumda genel olarak rasyonel davranış geliştirme imkanları büyük ölçüde ortadan kalkıyor. 

Prof. Dr. Ümit Erol