O zamanki adıyla B.Almanya ya da Alman Federal Cumhuriyeti, Doğu Alman-ya ile birleşmişti. Bundesbank, zaten enflasyon konusunda bütün Avrupa’nın en ‘ta­kıntılı’ merkez bankası sayılıyordu- Almanya 1920’lerdeki hiper enflasyonu ve o za­manki Reichmark’ın yıkılışını hiç unutmamıştı- bu birleşmenin gerektiği yüksek dev-let harcamalarının yüksek enflasyona yol açmaması için faiz oranlarıni yüksek sevi­yelere çıkarmıştı. Halbuki o sırada ortak bir euro para birimi yoktu. EMS denilen ve üye ülkelerin paralarının birbirine göre oldukça dar bantlarda dalgalanabilmelerine olanak veren bir para sistemi uygulanıyordu. Bu sistem ise ülkelerdeki faiz oranlarınin de belli bir uyum içinde olmasını öngerektiriyordu. Bu sistem 1979’da başlamıştı amaç bu dalgalanma aralığını zaman içinde iyice daraltıp sonunda euro’ya yani tek para birimine geçmekti. Başlangıçta elbette sorunlar çıkmış pek çok ayarlamalar (realignments) gerekmişti. Fakat 1987’den sonra sadece iki ufak ayar-lama gerekmişti. Her şey yolunda gözüküyordu ve euro’ya geçmek için bantları ye-niden daraltmanın zamanının geldiği konuşuluyordu. Tam bu sırada fırtına koptu.

Almanya’nın yüksek faiz oranları ve dolayısıyla diğer ülkelerle arasındaki pozitif faiz farkının mevcut bantların içine sığan bir döviz kuru sistemini sürdürmeye el vermeyeceği açıktı. Öte yandan diğer Avrupa ülkeleri işsizlik problemiyle uğraşıyor-du ve faiz oranlarını artırmak de işlerine gelmiyordu. Onların faiz arttırmaktaki tered-dütleri uluslararası spekülatörlerin bu ülkelerde devalüasyon beklentisine girmesine neden oldu. 8 Eylül’ 1992de bir devalüasyonun geleceği üzerine yapılan ilk büyük spekülatif atak başladı. Daha üç gün önce AB maliye bakanları İngiltere’de toplanıp mevcut paritelerin devam ettirileceğini ilan etmişlerdi. Hedef özenle seçilmişti: İs-kandinav ülkelerinin para birimleri. Çünkü bu ülke para birimleri sadece EMS para sisteminin kısıtlamalarına tabi olmakla kalmayıp aynı zamanda Alman DM’ına karşı da çapalanmışlardı (pegged).

Finlandiya merkez bankası belki de akıllıca bir karar verdi ve direnmekten he­men vazgeçti. İsveç diğer yolu seçti. Faiz oranlarını %24 artıran İsveç, o noktada da tutunamadı.

İkinci atak Eylül 10-11 günlerinde İtalyan Lirası’nı hedef aldı. İtalyan Lirası 13 Eylül’de DM karşısında %7 devalüe edildi. Üçüncü ve asıl spekülatif saldırı 16-17 Eylül’de başladı. Bu kez hedef hem İngiliz Pound’u hem de İtalyan Lirası’ydı. Bu iki ülke direndilerse de sonraki haftalarda iki para birimi de DM karşısında %15 civarın-da değer kaybetmekten kurtulamadı.

Spekülatif saldırı yüzünü yeniden kurunu korumaya çalışan İsveç’e döndü. Ko-ruma çabası faiz oranlarının gecelik %500’e çıkmasına yol açtı. İrlanda da aynı yolu seçti ve faizleri %300’e çıktı. İspanya EMS içinde kalmayı sürdürdü ama Peseta’yı %5 devalüe etti.

20 Eylül’de Fransa’daki referandum’da Maastricht Anlaşması az farkla da olsa onaylandı. Tek para birimine geçiş takvimini de düzenleyen bu anlaşmanın reddi krizin kötüleşmesine neden olabilirdi. Az farkla da olsa kabul oyu spekülasyonun hızını biraz kesti. Ancak Frank’a karşı yürütülen spekülasyon 23-28 Eylül arası da devam etti. Buna rağmen Banque de France kısa vadeli faiz oranlarını %2,5 artırdı. İspanya sermaye akımlarına kontroller uygulamaya başladı.

Eylül ayının sonu gibi kriz, yani akut bunalım bitti. İki ülke EMS sisteminin dışı­na çıkmış, pound ve İtalyan Lirası dalgalanmaya bırakılmış; İspanya ancak devalü-asyon pahasına sistemde kalabilmiş; diğer ülkelerin çoğu paritelerini korumuş ancak çok yüksek faiz oranlarına katlanmak zorunda kalmıştı ( Blanchard, 2000: 408).Biten aslında sadece krizin 1. dalgasıydı. Çünkü hala Almanya’nın yüksek faiz oranları sorunu olduğu yerde duruyordu. Kasım 1992’de 2. spekülatif dalga başladı. Bu kez başlıca hedefleri İspanyol Pesetası, Portekiz Escudosu ve İsveç Kronuydu. Mayıs 1993’te Peseta ve Escudo yeniden devalüe edildi. Temmuz 1993’te 3. spekülatif dalga başlayınca, EMS'nin kuralları değiştirildi; tek para birimine giden takvimde bir geri adım atıldı ve EMS’nin bantları +/- %15 seviyesine kadar genişletildi. Bunun üzerine spekülatif atakların sonu geldi ve bu geniş bantlı EMS Ocak 1999’da tek para birimi euronun kullanıma girmesine kadar yürürlükte kaldı (Blanchard, 2000: 409).

Bu krizin zararları o zaman sanıldığı gibi sadece AB ülkeleri için olmadı. Bu operasyonlar sonucu büyük para kazanan spekülatörler aynı yöntemleri daha sonra Asya ülkelerinde deneyeceklerdi. Böylece usulünce halledilememiş bir krizin daima bir başka krize yol açacağı dersi kendini bir kez daha öğretecekti. Yine bu yaşanan olaylar krizin bir hastalık gibi, benzer olduğu düşünülen bünyeler (ülkeler) arasında ne kadar hızlı yayılabildiği konusunda da iyi bir dersti. Ancak gerek bu kriz ve gerek ise sonraki Asya krizi bu tür yayılmaların sadece benzer ülkeler arasında ve sadece döviz piyasaları gibi yüksek volatiliteye sahip piyasalarda mümkün olduğu izlemini yaratarak yanıltıcı oldu.