Döviz Kuru ve Hisse Senedi Getirisi İlişkisi 

Döviz kuru ile hisse senedi ilişkisine yönelik önceki çalışmaların azlığının sebebi olarak sabit döviz kuru rejiminin varlığı ve bu dönemde döviz kurlarındaki hareketlerin çok nadir olması gösterilebilir. Yerel fiyatları ve dolayısıyla hisse senedi fiyatlarını etkilemede döviz kurlarının önemi para birimlerinin dalgalı kur rejimine 1973 yılında geçmesiyle artmıştır. Özellikle, 1980’lerde dolar görülmemiş bir oynaklık göstermiştir. Ayrıca, dünya ticareti ve sermaye hareketlerindeki büyük artış döviz kurunu işletme kârlılığının ve hisse senedi fiyatlarının esas belirleyicilerinden biri yapmıştır. Bu gelişmeler döviz kuru ve hisse senedi fiyatı ilişkisine olan ilginin artmasına yardımcı olmuştur (Kim, 2003). 

1973 yılında Bretton Woods anlaşmasından bu yana hemen hemen tüm ülkeler sabit kur sistemini terk etmiş ve değişken döviz kuru sistemini benimsemişlerdir. Döviz kurlarındaki önemli değişimler her gün gözlenmekte ve bazen dalgalanmalar birkaç puan olabilmektedir. Döviz kurundaki değişiklikler çok uluslu işletmelerin kârlılıklarını etkileyen maliyetlerde ve gelirlerde ayarlamaları gerektirmekte ve girişimciler ve finansal kurumların döviz kuru riskini artırmaktadır (Nieh ve Wang, 2005: 55). 

Değişken kur rejimine geçiş aynı zamanda uluslararası yatırımlardaki riskin artmasına neden olmuş ve portföy seçiminde yatırım yapılacak döviz cinsinin seçimini de önemli bir konu haline getirmiştir. Bir yatırımın beklenen getiri oranı; hem yerel beklenen getiri oranını, hem de yatırımın yapıldığı döviz cinsindeki beklenen değişimleri yansıtmalıdır. Diğer yandan, döviz kuru değişimlerinin ekonomik etkisi ihracat baskın ve ithalat baskın ülkeler için farklılık göstermektedir. Buna göre, ihracat baskın olan ülkeler için yerel paranın değerlenmesi ihracat yapan firmaların rekabet gücünü azaltacak ve yerel hisse senedi piyasası üzerinde ise negatif etkiye sahip olacaktır. Bunun tersine, ithalat baskın ülkeler için, yerel paranın değerlenmesi ithalat mallarının maliyetini düşürecek ve hisse senedi piyasası üzerinde pozitif etki yaratacaktır (Ma ve Kao, 1990: 441-448). 

Ekonomi teorisi döviz kurlarındaki değişimlerin nakit akımları, yatırımlar ve kârlılıklar üzerindeki etkileri yoluyla firmaların değerleri üzerinde önemli bir etkiye sahip olabileceğini ileri sürmektedir. Aynı zamanda, ekonomi teorisi benzer etkileşimi faiz oranlarındaki değişimler içinde belirtmektedir. Hem döviz kuru ve hem de faiz oranı değişimleri firmaların girdi ve çıktılarını daha ucuz veya daha pahalı yaparak firmaların yerel ve uluslararası rekabet gücünü etkileyebilmektedirler. Bu ekonomik tartışmalar ve alanda yapılan önemli araştırmalara rağmen araştırmacılar döviz kuru değişiklikleri ve hisse senedi getirileri arasında anlamlı bir ilişki bulmakta sınırlı başarı elde etmişlerdir (Joseph, 2002: 306). 

Mal piyasaları ve fınansal piyasaların küreselleşmesi nedeniyle, artan sayıda işletme gelecek nakit akışlarının yabancı para cinsinden ifade edilmiş olduğu ticari ilişki içerisine dahil olmaktadır. Satın alma gücü paritesinden sapmalar bu nakit akışlarının gelecek değerini belirsiz yapmaktadır. Böylece bu durumdaki firmalar döviz kuru riskine karşı koruma yoluna gitmektedir (Priestley ve 0degaard, 2004: 181). Bir ülke parasının değerindeki düşüş uluslararası piyasalarda o ülkenin ürünlerinin fiyatında göreceli bir düşüşe, ihraç mallarına olan talepte artışa ve böylece ülkeye nakit girişlerinde artışa neden olur. Aynı zamanda, zayıf para birimi ithal malların maliyetini artırmaktadır. Kısacası, bir ülke üretim girdilerinin çoğunu ithal ediyor ise zayıf para birimi ülkeyi negatif olarak etkileyebilir (Erdem, Arslan ve Erdem, 2005:987-988). 

Reel döviz dalgalanmalarının yerel ekonomi üzerindeki etkisine yönelik geleneksel ödemeler dengesi yaklaşımı şu şekilde açıklanabilir: Paranın değerindeki bir düşüş hemen ithalatın maliyetini artırır. Bu durum ilave enflasyon yaratmakta ve reel geliri, böylece yerel talep ve üretimi düşürmektedir. Satın alma gücü paritesi tekrar düzelene kadar ticaretteki kötüleşmenin neden olduğu reel gayri safı milli hasıladaki ilk düşüş uluslararası rekabet ve ihracat tutarındaki iyileşme ile dengelenmelidir (Solnik, 1984: 71). 

Pratik bakış açısı ile herhangi bir yatırımcı yerel sermaye piyasasının döviz kuru hareketleri gibi uluslararası parasal düzensizliklere reaksiyonunu dikkate almalıdır. Portföyünü değerlemek için kendi ülke para birimini kullanan uluslararası yatırımcı varlıkların getirişini (ulusal parada) ölçmede döviz hareketlerini de dikkate alır. Bu nedenle, yatırımcı hem piyasa hem de döviz kuru riskine tabidir. Bu nedenle, portföy farklılaştırma düşüncesi bir yana bırakılırsa, uluslararası yatırımcılar bir varlığın fiyatının, varlığın para birimindeki dalgalanmalara karşı reaksiyonu ile ilgileneceklerdir (Solnik, 1984: 71). 

Faaliyetlerinin önemli bir kısmı ihracat veya ithalat mallan ve aynı zamanda döviz pozisyonu ile ilgili olan işletmeler güçlü bir şekilde döviz kurundaki değişimlerden etkilenirler. Bu nedenle, döviz kuru önemli bir ekonomik faktör olarak ele alınabilir (Homma, Tsutsui ve Benzi on, 2005: 469). Döviz kuru çift yönlü kılıç etkisine sahiptir. Yabancı para birimine karşı ülke parasının devalüasyonu yerel firmaların ihracatlarında artışa öncülük ederek daha rekabetçi olmalarını sağlamakta ve ihracat yoğun çalışan firmalar için nakit akımlarını ve kâr payı ödemelerini iyileştirmektedir. Böylece bu firmaların hisse senedi fiyatları artmaktadır. Bu nedenle, bu firmalar için, hisse senedi fiyatının yerel para biriminin değeri ile negatif bir ilişkiye sahip olması gerekmektedir. Diğer yandan, yerel paradaki bir değer kaybı ithal malların maliyetini artıracak ve ithalat yoğun çalışan firmalar için nakit akımlarını ve kâr payı ödemelerini azaltacaktır. Bu firmalar için hisse fiyatları ve yerel paranın değeri arasındaki ilişki pozitif olmalıdır. Bu sebeple, döviz kuru ve hisse senedi fiyatları arasındaki ilişki ampirik bir çalışma konusu olmaktadır (Liu ve Shrestha, 2008: 746; Muhammad ve Rasheed, 2002: 536). 

1997 yılındaki Asya krizi birçok Asya ülkesinde ekonomileri etkilemiştir. Ülkeler yerel para birimlerinde sürekli bir devalüasyon ile karşı karşıya kalmışlardır. Bu ülkelerdeki fınansal ve ekonomik koşullar aşamalı olarak iyileşmiştir. Bununla birlikte, hisse senedi fiyatları ve döviz kurlarının ilişkili olup olmadığı konusu ekonomistler, uluslararası yatırımcılar ve politika yapıcıların oldukça dikkatini çekmiştir (Yau ve Nieh, 2006: 535). 

Ülkeler arasındaki ticaretin oldukça önemli olduğu günümüz küresel dünyasında, döviz kurları bir firmanın kârlılığının çok önemli bir belirleyicisi durumuna gelmektedir. Özellikle, döviz kuru (çok uluslu bir işletme gibi) hem ihracat hem de ithalat yapan firmaların kârlılığı için hayati öneme sahiptir. Örneğin, döviz kurlarındaki değişim Japonya gibi ülkeleri oldukça etkilemektedir. Japonya'da son 20 yılda önemli tutarda ödemeler bilançosu fazlası ve ihracata yönlendirilen geniş bir endüstriyel üretim oranına doğru bir eğilim bulunmaktadır. Varlıkları veya borçları yabancı para ile değerlenen işletmeler için döviz kuru doğrudan bu faaliyetlerin değerini belirler ve eğer yatırımcılar bunları doğru olarak değerlendirirse, bundan hisse senedi fiyatları etkilenir (Homma, Tsutsui ve Benzion, 2005: 469). 

Doğu Asya krizinden sonra hisse senedi fiyatları ve döviz kurları arasında bir ilişki olup olmadığı konusu oldukça dikkat çekmiştir. Kriz boyunca, krizden etkilenen ülkeler hem döviz hem de hisse senedi piyasalarında kargaşa yaşamışlardır. Şayet hisse senedi fiyatları ve döviz kurları ilişkili ve nedensellik döviz kurlarından hisse senedi fiyatlarına doğru ise hisse senedi piyasalarındaki kriz döviz kurlarını kontrol ederek önlenebilir. Buna ilaveten gelişmekte olan ülkeler bu değişkenler arasındaki ilişkiyi ülkelerindeki yabancı portföy yatırımını teşvik etmek için araştırabilirler. Benzer bir şekilde, eğer nedensellik hisse senedi fiyatlarından döviz kurlarına doğru ise, otoriteler hisse senedi piyasasını istikrarlı hale getirmek için yerel ekonomik politikalar üzerine odaklanabilirler. Eğer iki piyasa ilişkili ise yatırımcılar, piyasalardan birine ait bilgileri, diğer piyasanın gelecek davranışını tahmin için kullanabilir. Yatırımcılar bu bilgileri spekülasyon ve yabancı yatırımlarından olan gelirlerine karşı bir koruma aracı olarak kullanabilirler (Muhammad ve Rasheed, 2002: 535).

Geleneksel yaklaşım yerel para biriminin değerindeki bir azalmanın (döviz kurundaki bir yükselişin) yerel firmaları daha rekabetçi yapacağını ve ihracatlarında bir artışla sonuçlanacağını ileri sürmektedir.  

Böylece firmaların değeri ve hisse senedi fiyatları artacaktır. Bu durum döviz kurları ve hisse senedi fiyatları arasında pozitif bir ilişkiyi ifade etmektedir. Diğer yandan, portföy yaklaşımı hisse senedi fiyatındaki bir artışın yatırımcıların daha fazla yerel varlık talep etmelerine yol açacağını ve böylece yerel para biriminin değerlenmesine (döviz kurunun düşmesine) neden olacağını ve bu da hisse senedi fiyatları ve döviz kurlarının negatif olarak ilişkili olduğunu ifade etmektedir (Yau ve Nieh, 2006: 536). 

Döviz kurlarındaki değişimlerden firma değeri ve hisse senedi getirilen etkilenebilmektedir. Fakat, ülke parasının her bir yabancı para birimine karşı gösterdiği değişim hisse senetleri üzerinde aynı etkiye sahip değildir. Özellikle, ülke para biriminin ticari ortaklarının para birimlerine karşı gösterdiği volatilite hisse senetlerinin getirileri üzerinde önemli etkilere sahip olabilmektedir. Örneğin, Japonya küresel ekonomik ve finansal sitemde çok önemli bir rol oynamaktadır. Diğer yandan, Tayvan ekonomisi uluslararası ticaret ve yatırıma oldukça açık durumdadır. Bu nedenle, Tayvan para biriminin Amerikan doları ve Japon yeni gibi önemli ticari ortaklarının para birimine karşı volatilitesi Tayvan'da hem ihracatçıları hem de ithalatçıları önemli bir şekilde etkileyebilir. Örneğin, yerel para değerlendiği zaman, ihracatçılar uluslararası piyasalarda rekabet güçlerini kaybedecektir. Bu firmaların kârları azalacak ve hisse senedi fiyatları düşecektir. Bunun tersine, eğer yerel paranın değeri düşerse, ithalatçılar yerel piyasalarda rekabet gücünü kaybedecektir. Çünkü tüketiciler daha yüksek fiyata sahip ithal malını almak istemeyeceklerdir. Böylece, bu firmaların satışları ve kârları azalacaktır. Sonuç olarak da hisse senedi fiyatları düşecektir (Yau ve Nieh, 2006: 536).

Döviz kurlarındaki değişim sadece çok uluslu ve ihracat odaklı firmaların hisse senedi fiyatlarını değil aynı zamanda yerel firmaların hisse senedi fiyatlarını da etkilemektedir. Çok uluslu bir firma için, döviz kurundaki değişimler hem yabancı yatırımların değerinde ani bir değişim, hem de gelecek gelir tablolarına yansıyacak olan yabancı faaliyetlerinin kârlılığında devam eden bir değişime neden olacaktır. Bu nedenle, bir firmanın yabancı faaliyetlerinin ekonomik değerindeki değişimler hisse senedi fiyatlarını etkileyebilecektir. Yerel firmalar aynı zamanda girdilerinin bir kısmını ithal edebileceği ve çıktılarının bir kısmını da ihraç edebileceği için döviz kurlarındaki değişimden etkilenebilecektir. Örneğin, yerel paranın değerindeki bir düşüş ithal girdileri daha pahalı ve ihraç edilen çıktıları firma için daha ucuz yapacaktır. Böylece, devalüasyon ihraç firmaları için pozitif etkiye sahip olacaktır (Agganval, 1981). 

Hisse senedi fiyatları döviz kurları tarafından birçok yoldan etkilenebilir. Yabancı yatırımları, ihracata yönelik satışları olan veya ithal ürün kullanan bir firmanın ekonomik değeri ve hisse senedi fiyatı büyük ihtimalle döviz kurlarındaki değişim tarafından doğrudan etkileneceği belli iken sadece yerel piyasalarda faaliyet gösteren bir firmanın da değerinin ve hisse senedi fiyatının döviz kuru değişimlerinden etkilenebileceği doğrudur. Döviz kurundaki değişimin bir firmanın değeri ve kârlılığı üzerindeki etkisi çok uluslu işletmelerdeki gibi doğrudan veya diğer fırmalardaki gibi dolaylı olabilir. Bu etki işletmenin girdilerinin veya ürünlerinin fiyatındaki değişim yoluyla ortaya çıkar. Kısacası, döviz kurundaki değişimin bir firmanın değeri üzerindeki etkisi girdilerinin ve çıktılarının özeliklerine bağlıdır (Agganval, 1981: 9) 

Makro ekonomik teoriye göre, döviz kurları ve hisse senedi fiyatları pozitif olarak ilişkilidir (eğer döviz kuru bir birim yabancı paranın karşılığı olan yerel para miktarını gösterirse). Ulusal para değerindeki düşüş ihracatı canlandırmakta ve ihracat firmalarının veya ithalat firmaları ile rekabet eden endüstrilerin (yerel firmaların) gelirlerini artırmaktadır. Böylece, bu firmalar için hisse senedi fiyatlarının ortalama düzeyi artar. Döviz kuru ve hisse senedi fiyatları arasındaki pozitif ilişki reel faiz oranın düzensizliğinden ortaya çıkabilir. Reel faiz oranı artarken, ülkeye yönelik sermaye girişi artar ve yerel döviz değerlenir. Diğer yandan, arbitraj teorisi daha yüksek bir reel faiz oranının işletmelerin gelecek nakit akımlarının bugünkü değerini düşürdüğü ve hisse senedi fiyatlarının değerlerinde azalmaya neden olduğunu ileri sürer. Kısacası, yerel para biriminin değerlenmesi yani döviz kurundaki düşüş hisse senedi fiyatlarının değerlerinde azalmaya neden olacaktır. Böylece döviz kuru- hisse senedi arasında pozitif ilişki söz konusu olacaktır. Bununla birlikte, enflasyonist düzensizlik altında, döviz kuru-hisse senedi fiyatı ilişkisi negatif olabilir. Enflasyon arttığı zaman, yerel para hem mal ve hizmetler bağlamında hem de yabancı döviz birimleri bağlamında değerini kaybettiği için döviz kuru yükselecektir. Daha yüksek enflasyon beklentileri yatırımcıları daha yüksek risk primi ve daha yüksek getiri talep etmeye yöneltir ve böylece hisse senedi fiyatları düşer (Wu, 2000: 261). 

Hisse senedi fiyatları ve döviz kurları arasındaki ilişkiye yönelik teorik bir fikir birliği yoktur. Örneğin, döviz kuru tespitine yönelik portföy denge modelleri hisse senedi fiyatları ve döviz kurları arasında negatif bir ilişkiyi ve nedenselliğin hisse senedi fiyatlarından döviz kurlarına doğru olduğunu ileri sürer. Bu modellerde, bireyler portföylerinde dövizleri de içeren yerel ve yabancı varlıkları ellerinde tutarlar. Yerel hisse senedi fiyatlarındaki bir artış bireyleri daha fazla yerel varlık talep etmeye yönlendirir. Daha fazla yerel varlık satın almak için, yerel yatırımcılar yabancı varlıkları satacaktır. Bu durum yerel paranın değerlenmesine neden olacaktır. Yerel varlık (hisse senedi) fiyatlarındaki artış dolayısıyla oluşan servet artışı yatırımcıları daha fazla para talebine yönlendirecek ve bu da yerel faiz oranlarını artıracaktır. Benzer şekilde bu durum yabancı sermayenin ülkeye gelmesini teşvik ederek tekrar yerel paranın değerlenmesine öncülük edecektir. Aynı negatif ilişkinin diğer kanalı hisse senedi fiyatındaki artış nedeniyle yerel varlıklar için yabancı yatırımcıların talebindeki artıştır. Yabancı yatırımcıların yerel varlık taleplerindeki artış yoluyla döviz girişi artacak ve böylece yerel para değerienecektir (Muhammad ve Rasheed, 2002: 536). 

Hisse senedi fiyatları ve döviz kurları arasında zayıf bir ilişkinin olduğu veya bir ilişkinin olmadığı ileri sürülebilir. Döviz kurunun belirlenmesine yönelik varlık piyasa yaklaşımı döviz kurunu bir varlığın fiyatı olarak ele alır (bir birim yabancı paranın fiyatı). Bu nedenle, diğer varlıkların fiyatları gibi döviz kurları, beklenen gelecek döviz kurları tarafından belirlenir. Döviz kurunun gelecek değerini etkileyen herhangi bir haber veya faktör günün döviz kurunu etkileyecektir. Döviz kurlarında değişime neden olan faktörler hisse senedi fiyatlarında değişime neden olan faktörlerden farklı olabilir. Böyle bir senaryo altında bu değişkenler arasında hiçbir ilişki olmamalıdır (Muhammad ve Rasheed, 2002: 536).