Yaşananlardan neyin ve kimin sorumlu olduğu krizden bu yana en çok tartışılan konulardan biri oldu. Sorumlu görülenlerden biri efsanevi FED başkanı Alan Greenspan’dır. 2001-2007 yılları arasında yürüttüğü düşük faiz politikası nedeniyle emlak ve borsada fiyatların şişmesine yol açarak bugünkü krizin zeminini oluşturdu-ğu iddia edildi. Greenspan küresel tasarruf fazlası nedeniyle bunun kaçınılmaz oldu-ğunu söyleyerek kendini savundu. Greenspan ayrıca 2004'te faizleri yükseltmek için harekete geçtiklerini ama uzun vadeli oranlar üzerinde etkili olamadıklarını söylüyor: 

" Uzun vadeli oranlar, bu arada morgıç oranlarının da yükseleceğini - tıpkı 1980'e kadar geri giden 5 ayrı sıkı para döneminde olduğu gibi- varsaymıştık. Ama başlangıçtaki bir yükseliş­ten sonra uzun vadeli oranlar geriye döndü ve Fed'in bütün 2005 yılı boyunca sıkılaştırma çabalarına rağmen bu uzun vadeli oranlar neredeyse hiç kıpırdamadı" (Greenspan, 2007, ç.i).

Greenspan’ın hareketsizliğinin bir nedeni de finansal balonların kendiliğinden çökmeden, parasal politikalar yoluyla güvenli biçimde ortadan kaldırılamayacağı yönündeki görüşüydü.

"Para politikası ile ilgili geleneksel görüş, merkez bankalarının, varlık fiyatlarındaki şişmenin (boom) finansal sistemdeki sonuçlarına karşı reaktif davranmaları ve bu sonuçlarla şişme patladıktan sonra ilgilenmeleri gerektiğini iddia eder. (…) Alternatif bir görüş ise (örneğin gayrimenkuldeki gibi) bir varlık köpüğü ufukta görünüyorsa, o takdirde FED önleyici tarzda davranarak bu köpüğü dağıtmalı (Cecchetti, 2000) şeklindedir" (Bordo, 2008: 16)

Eski başkan Greenspan kadar kriz sırasında iş başındaki FED başkanı Ben Bernanke de eleştirildi. Bernanke bir akademisyen olarak varlık balonlarına karşı proaktif yerine reaktif bir merkez bankası politikasının teorik zeminini oluşturmuş olmasıyla sorumlu tutulabilirdi. Ayrıca merkez bankacısı kişiliğiyle de krizi en azın-dan demeçlerinde fazlaca hafife almıştı.

" 'Eşikaltı (morgıç) piyasasından ekonominin geri kalanına veya finansal sisteme önemsenecek bir bulaşma beklemiyoruz!' Mayıs 2007, Ben Bernanke"¹

Sonradan olup bitenleri beklemeyen sadece FED yönetimi değildi.

" ABD emlak fiyatlarında bir düşüş beklenmekle birlikte (…) finansal sonuçları şaşır-tıcı oldu." (Dünya Bankası, 2009a: 94)

Aslında daha 2005’ten itibaren kimi iktisadi yorumcu gayrimenkul piyasasındaki bir köpüğe dikkat çekmişti. Bazıları bu balonun patlamasının yakın ve ardından da tam bir kabusun geleceğinde ısrarlıydı. (Wright, 2005) Sıradan yorumcuların yanı sıra radikal iktisatçıların bulunduğu Monthly Review dergisi de üstelik oldukça teknik yöntemler kullanarak aynı sonuca varmıştı (Foster, 2006). Tanınmış iktisatçılardan da konuya dikkat çekenler vardı. Robert Shiller bu konuyu işleyen kitabına Irrational Exuberance adını vermişti. Bu terim köpüğün tam ortasında Alan Greenspan'ın da olan biten hakkında altını fazlaca da çizmeden yaptığı uyarıda kullandığı terimin aynısıydı: Akıldışı Taşkınlık!

Türkiye’de de morgıç krizinin büyük bir finansal krize onun da 1930'ları çağrıştı­racak bir büyük uluslararası küresel krize dönüşebileceği uyarısını yapılmıştı (Ak-man, 2006: 67-68). Aslında morgıç piyasasından çıkmış gibi görünse bile krizin kök-leri 1980’lerden itibaren gelişmekte olan spekülatif finans piyasalarında, özellikle türev piyasalarında bulunabilirdi. Daha 2000’lerin başında bu piyasaların küresel bir krize zemin hazırladığı vurgulanmaktaydı (Akman, 2001a: 45).

Morgıç krizi ve sonrasını tahmin etmekte yerleşik iktisadın büyük ölçüde yeter-siz kalma nedeni biraz da iş çevrimleri ve krizlerle ilgili teorik çalışmaya karşı yıllardır süren ilgisizlikti. Arada S&L Krizi veya Asya Krizi gibi sorunlar çıktığında kriz teorisi yerleşik iktisadın gündemine giriyor sonrasında ise aynı hızla unutuluyordu.

Görevi gereği ABD’deki iş çevrimlerini ihmal etmesi mümkün olmayan NBER’in Başkanı Martin Feldstein ekonomik kriz teorisine olan akademik ilgisizliğe dikkat çekiyordu.

" Gerçi çevrimsel dalgalanmalar bütün endüstriyel dünyanın bir problemi olmaya devam etse de 1930'lar, bir finansal krizi takiben gelişen bir ekonomik çöküşün, yani hem ABD'de hem Avrupa'da yüzyıllardır kendini tekrar eden türden bir krizin son yaşanışıydı. Bu tür son kriz-den bu yana geçen uzun zaman iktisatçıların geçen onyıllarda niçin konuya (kriz C.A.) nispe­ten az ilgi gösterdiğini açıklayabilir. Bu konu yerine iktisadi araştırma ekonominin normal çalışması hakkındaki anlayışımızı geliştirmeye ve küçük fakat önemli ilerlemeler yaratacak, ekonomik durumu geliştirici politikalara önem verdi: enflasyon oranını sıfıra yaklaştırmak, işsizlik oranını düşürmek, kaynak kullanımındaki aksaklıkları azaltmak gibi. (...) Çoğu profes-yonel iktisatçıların tersine, ekonomik politikayı yürüten bürokratlar ve özel sektörün liderleri ekonominin işleyişini bozabilecek büyük çapta bir kırılma riskinden ciddi endişe duyuyordu. (...) Biz 1980'leri ekonomik çöküşe yol açacak bir finansal krizi tetikleyecek böyle risklerle karşılaşmadan atlattık ve 1990'lara geldik.(Feldstein, 1991: 1)

Feldstein’a göre İktisatçılar aldırmasa da kriz tehlikesi devam ediyordu Feldstein o zamanlar deregülasyon modası zirvedeyken bunun risklerine Adam Smith’e atıf yaparak dikkat çekmeye çalıştı (Feldstein, 1991: 2). Bankalara regülas-yon isteyen Adam Smith veya Feldstein'ın önerileri yerine tam tersi yapılıp olan re-gülasyonlar da azaltıldı. 1991'de zaten fiilen çiğnenmesine göz yumulan ABD'de 1930 krizinin bir dersi olarak konulmuş Glass Seagal Act kaldırıldı ve yatırım ban-kaları ticari bankacılık ayrımı arasındaki sınırlar son derece gevşetildi. Krizin önce­sindeki teorik ve pratik sorunlara böylece kısaca değindikten sonra 2008 krizi nasıl ortaya çıktı, nasıl gelişti kısaca göz atmak uygun olacaktır.

Her ne kadar tezimizin konusu 2008 Krizi adını taşıyorsa da aslında kriz 2 yıla ve aynı zamanda 2 aşamaya yayılıyor: 1. 2007 morgıç veya eşikaltı krizi 2. 2008

finansal ve küresel ekonomik krizi. Asıl olarak işlediğimiz 2008 küresel ekonomik kriz aşamasını anlamak için önce krizin ilk kısmını belirli bir sektöre ve ülkeye özgü gibi görünen 2007 morgıç krizini ele almak gerekir.

Krizin ilk belirtileri 2007'nin öncesinde yavaş yavaş kendini gösteriyordu. Aileler özellikle de eşikaltı denen düşük gelirli aileler, aldığı morgıç kredilerinde zor duruma düşmeye başlamış, kimileri ödemelerini aksatırken, kimilerinin düşen ev fiyatları nedeniyle evlerinin değeri morgıç borçlarına göre eksiye (negative equity) düşmeye başlamıştı. Bankalar giderek daha fazla sayıda konuta borçları karşılığı el koyuyor­du.² Amerikan hukukunda morgıç borçlarında sadece eve haciz gelebiliyor, kişinin gelirine veya başka mallarına haciz konamıyordu. Birçok uzman bunun insanların ödeyemeyebileceği morgıç borçları altına girmeyi kolaylaştıran bir etken olduğu için eleştiriyordu. Ancak aynı etken işler kötüyü gittiğinde bankaların eve biran önce ha­ciz koymakta acele etmesine de neden oldu (Ferguson, 2009: 272).

Krizi yaratan ana nedenleri görmek için önceki sistemin nasıl yürüdüğüne dikkat etmek gereklidir. Sistemin yürümesi için uzun dönem faiz oranlarının düşük seyrini koruması gerekiyordu. İlk sarsıntı FED’in faiz oranlarını arka arkaya yaptığı artışlarla %1 seviyelerinden % 5 ^1/4'e yükseltmesiyle beklenebilirdi. Bir diğer neden ev fiyatla­rının önce eskisi kadar artmayışı, sonra da iyice durgunlaşması ve belli bölgelerde düşmeye başlamasıydı. Morgıç piyasasının aşırı büyümesi ve giderek ev için kredi oluşturmak değil de kredi oluşturmak için ev yapılmasının da etkisiyle aşırı genişle­yen emlak arzına giderek doygunlaşan emlak talebi yetişememeye başladı. Ev fiyat­ları önce eskisi kadar hızlı artmamaya, sonra durgunlaşmaya, en sonunda da bazı bölgelerden başlayarak düşmeye başladı. Faiz oranı artışı aslında morgıç kredileri­ne çok az yansımıştı. Sadece % 5.34'ten % 6.66'ya çıkmıştı ortalamada... Bu kadarlık bir faiz artışı bile zaten sallanmak için bahane arayan doygun piyasayı sarsmaya yetti. Sarsmaya yetti çünkü faiz oranlarının artması morgıç kredilerine sınırlı yansısa da emlak fiyatlarına hiç de sınırlı yansımadı. Bu farklılıkta yatırım ka­rarlarını almakta kullanılan kimi tekniklerin de katkısı vardı. Alışıldık yatırım kararla­rını almada kullanılan ‘halihazır değer’ veya ‘iskonto edilmiş halihazır değer’ yakla­şımlarında bir yatırım varlığının değeri getireceği gelir akımlarının cari veya gelecek­te beklenen faiz oranları ile iskonto edilmesiyle bulunur. Faiz oranlarının artması hem iskontoda kullanılacak şimdiki faiz oranı olarak, hem de bu artış gelecekle ilgili

faiz oranlarında da artış beklentisini artırdığı için gelecekte beklenen faiz oranlarında da artış olarak yani bir bütün olarak beklenen değer kısımlarının çok daha yüksek bir oranla iskonto edilmesi demekti. Emlak gibi uzun vadeli yatırımlarda bu iskontonun ve böylece onun bugünkü değere indirgenmesinin etkisi özellikle büyük oluyordu. Yani faizler düşerken varlıklar otomatik olarak değerlenirken bu kez tersine arz ve talepten bağımsız olarak da otomatik olarak değer kaybediyordu. Daha doğrusu konut talebi bu kağıt üstündeki hesabi değer kaybı dolayısıyla da azalıyordu.

İstihdam seviyesinin yüksek seyretmesi morgıç sisteminin o haliyle ayakta kal-masını sağlayan son dayanaktı. Ama yükselen faizler zaten problemli olan Amerikan oto sanayinin merkezi Detroit gibi yerlerde derhal sektörel durgunluğa, o da işten çıkarmalara yol açtı. Bu durum Detroit ve çevresi gibi önemli morgıç merkezlerinden birinin adeta çökmesi sonucunu doğurdu (Ferguson, 2009: 271). Bu tür erken çöküş­ler giderek başka bölgelere de yayıldı. Çünkü görüldüğü gibi morgıç borçlarının üze­rinde kurulu sistemin bütün sütunları çökmüştü.

Kriz öncesi yıllarda ABD büyümesinin önemli bir bölümü inşaat sektörü ile gay-rimenkul piyasasına bağlı alanlara dayanmaya başlamıştı. O nedenle bu aşamada kalsa kriz sadece inşaat sektörüne has bir kriz olarak kalmayıp, belki ekonomik bir durgunluğa da yol açacaktı. Fakat finansal, ekonomik ve sonunda uluslararası bir krize yol açmayabilirdi.

Krizin ani alevlenmesindeki kilit etken menkulleştirme ve türev piyasalardı. Menkulleştirmenin bu aşamadaki stratejik unsuru ise CDO'lardı (collateral debt obligations). Sadece 2006 yılında bunlardan 1/2 trilyon $ tutarında satılmıştı, hem de dünyanın her köşesine... Ve bu CDO denilen menkullerin yaklaşık yarısında eşikaltı morgıçların içerildiği tahmin ediliyordu. Tahmin ediliyordu; çünkü hangi CDO'larda ne kadar riskli borç var; bunların gerçek tutarı ne kadar ve bunlar ne oranda ne şekilde paçallaştırılmış, bunları derli toplu ifade edebilecek tarafsız ve güvenilir hiç bir merci yoktu. Öyle olunca içinde sorunlu morgıç borcu olsun veya olmasın hemen bütün CDO'lar zan altında kalır hale geldi. Üstelik bunun doğru bir yanı da vardı. Ödenememe (default) riski bakımından değilse de fiyatlandırma ba­kımından. Genel olarak eşikaltı morgıçların ödenememe riskleri de piyasanın iyi olduğu dönemlerde düşük hesaplanmıştı. Öyle olunca bunların fiyatları, daha doğru­su bunları da içeren CDO'ların fiyatları da olması gerektiğinden daha yüksek tespit edilmişti. Gerek risk belirsizliği, gerek yüksek fiyat belirlenmesi nedeniyle CDO'ların talepleri de fiyatları da helezoni biçimde düşmeye başladı. Şimdi artık Triple-A de-

recesi almış CDO'lar bile ödenememe (default) durumuna gelebiliyordu. Ve Özellik­le en riskli CDO dilimlerini (tranch) almakta uzmanlaşmış 'hedge fund'lar, bu fonla­rın geçmiş sabıkaları da göz önüne alındığında en önce çökecek kurumlar gibi gö-züküyordu. Zaten eşikaltı krizinin başlangıcı Haziran 2007 olarak konulabilir.³ Bu kilometre taşı Bear Stearns yatırım bankasının sahip olduğu iki fonda meydana ge­len sıkıntıydı. Bu fonlara borç veren o sıra dünyanın en büyük yatırım bankası Merrill Lynch'in ek teminat istemesi zincir reaksiyonu başlattı. Parasal olarak zorlanan fon-lara müdahale eden Bear Stearns bir fonunu kurtarırken öbürünü kaderine yani batmaya terk etmeye mecbur kaldı. Bu olayı takiben Temmuz 2007'den itibaren de-recelendirme kuruluşları, RMSB CDO'ların (Konut Morgıçlarına Dayalı Menkuller Teminatlandırılmış Borç Obligasyonları) derecelerini düşürmeye başladı. Bu tutum eskiden yaptıkları derecelendirme 'hata'larını telafi etmekten çok fiyat düşüşlerini serbest düşüş haline çevirmekten başka işe yaramadı.

Menkul değerlerin düşen fiyatları portföyünde bu menkulleri bulunduran bütün finans kuruluşlarını ciddi zararlar yazmaya mecbur etti. Problem zaten büyüktü ama asıl sorun yazılan veya yazılmak için bilanço dönemini bekleyen zararlardan çok, bu menkullerin alımında yüksek miktarda kredi kullanılmış olması yani kaldıraç oranla­rının çok yüksek oluşuydu. Menkul değerler alınan kredi karşılığında teminat olarak gösterildiğinden teminat olan CDO'ların fiyatları düştüğünde teminat açığı ortaya çıktı. Bütün bu kuruluşlar 'margin call' durumuna düştüler. Yani ek teminat yatıra-madıkları takdirde menkulleri kredi veren kuruluşça borsada haraç mezat satılacaktı. Birçokları için de öyle oldu. Bu duruma düşen menkul değerlerin varlığı CDO'ların düşüş ivmesini daha da arttırdı.

Ayrıca bu krizde bir gölge bankacılık sorunu mevcuttu. 'Hedge fund'lar daha çok getiri için bankalara aşırı borçlanmış olabilirdi ama yatırım bankalarının kendileri de bu SP (eşikaltı) morgıçlarla ilişkili varlıkları conduit ve SIV denilen yan kuruluşlarda toplamışlardı. Bankalar da çok miktarda SP riskine maruz kalmışlardı ama bu bilan-çolarında görülmüyordu. Bilanço dışı (Off Balance Sheet) bu işlemler yüzünden banka sektörü ilk bakışta sağlam görünse de durum hiç de öyle değildi. İşin gerçeği bu konuda uyarıda bulunması gereken denetim kuruluşları da tıpkı yıllar önce Enron olayındaki gibi görevlerini yerine getirmemişlerdi. SIV, Strategic Investment Vehicles (Stratejik Yatırım Vasıtaları) kelimelerinin kısaltmasıydı. Bankalar riskli

yatırımlarını bilançolarında tutsalar bunlar için bankacılık kurallarına uygun karşılık ayırmak, sermaye artırmak ve ayrıca denetimci ve yatırımcı dikkatlerini daima üzer­lerinde tutmak gibi çeşitli sorunlarla karşılaşacaklardı. Bu sorunlarından SIV’ler sa­yesinde kurtuldular fakat söz konusu riskler yerinde duruyordu. SIV’ler ise yatırımla­rını hepsi de kısa vadeli olan ticari kağıtlar (commercial paper) ya da interbank piyasalarında bazen gecelike (overnight) kadar düşen kısa vadeli fonlarla fonluyordu. İşler iyi giderken ve sürekli yeni para ve yeni talep varken kısa vadeli fonlarla doğası gereği aslında uzun vadeli olan morgıç içeren kağıtları fonlamak da­ha az sorun teşkil ediyordu. Akış durunca derhal bir vade uyuşmazlığı sorunu çıktı. Ama daha bu 'matching' sorunu için endişelenmeye vakit kalmadan bizzat bu piya­saların da çöküşüyle karşı karşıya kalındı. En risksiz borç verme vadelerinden biri elbette ki gecelik borçlardı ve en risksiz borç alıcılar da interbank piyasasındaki ban­kalardı. Ama bizzat bu piyasa ve hatta bir gecelik vade bile riskli sayılmaya başlandı. Kimse diğer bankanın hangi durumda olduğunu ve morgıç riskine ne kadar maruz kaldığını bilemediğinden diğer bankaya borç vermek istemiyordu. İnterbank piyasası en lazım olduğunda belki çöktü denilemez ama inanılmaz ölçüde daraldı.

Bu yaşananlar sonucu 2007'de eşikaltı krizi likidite krizine dönüştü. Nitekim Ağustos 2007'de American Home Mortgage Şirketi iflas başvurusunda bulundu. BNP Paribas morgıçlara yatırım yapan üç yatırım fonunu kapattı. Likidite krizine dönen ve oradan da ödeyememe krizine, kredi krizine dönüşen kriz zaten bu aşa­mada küresel hale gelmeye başlamıştı. Örneğin İngiliz Northern Rock battı ve kamu-laştırıldı. Böyle bir olay İngiltere'de 1866'dan bu yana görülmemişti.

Krizin sonuçları, banka iflaslarında veya zorunlu satışlarında görülmeye baş­landı. Bear Stearns fonlarını kurtarayım derken aslında kendisi zora düşmüştü. Batmaktan FED'in müdahalesiyle bir rakip firmaya, yine FED'in aracılığıyla ucuz fiyattan satılarak kurtarıldı. Çok sayıda 'hedge fund' battı. 'Yazılan' (write-downs) banka zararları daha ilk anlarda 318 milyar $'a vurdu. Toplam beklenen zararların 1 trilyonu aşacağı henüz 2008 ortasında yazılıp çizilmeye başlandı (Ferguson, 2009: 274). Wall Street'in, hatta bütün dünya borsalarının üzerlerinde döndüğü yatırım bankalarının batışı paniği arttırıyordu. Fakat yatırım bankaları da sonuçta borsa gibi riskli alanlarda çalıştığı bilinen kuruluşlardı. Fakat Hükümet Sponsorluğundaki Kuru­luşlar (GSE) denilen ve bütün Amerikan morgıç sisteminin üzerinde kurulu olduğu Fannie Mae, Freddie Mac, Ginnie Mae gibi kuruluşların sıkıntıya girmesi bardağı

taşıran son damlaydı.⁴ Bu kuruluşlar tıpkı yatırım bankaları gibi 1933 sonrası New Deal ile Roosevelt döneminde yani Büyük Bunalım ardından yeni bir sistemin mi-henk taşları olarak kurulmuştu. Onların zor duruma düşüşü bir anlamda devletin zor duruma düşüşü, bütün finansal sistemin temellerinden sarsılışı gibi algılandı. Yaşa­nanın artık tam anlamıyla bir kriz olduğu üzerinde şimdi herkes mutabıktı.

"2000'de ABD piyasasında yaşanan subprime mortgage kredilerindeki batışların yol açtığı küresel sarsıntı o haliyle kalmış olsaydı ona kriz yerine dalgalanma denecekti. Ama gelişim 2008'de mortgage kredi piyasasının iki dev kurumu Fannie May ve Freddie Mac kamu kesi­mince devralınınca ve bu banka batışlarına yayılan bir süreç halini alınca kriz denmeye baş­landı." (Eğilmez, 2009: 49)