Enflasyon, büyüme hIzI, ve yatIrIm kararlarIna kurumsal fİnansman yönlü bir bakış 

Abstract

A corporate finance approach to whether or not high growth and low inflation targets are necessarily mutually exc/usive policies lt is typieally argued that eountries can either have /ow inflation or high growth, bul not both. However this is not neeessarily the ease since, historieally, many eountries have been able to a/tain high growth and low inflation levels over long periods of time. In this article, it is argued that if growth is obtained via positive Net PresenI Value Projeets (NPV), it is possible to aehieve both high eeonomic growth and low' infiation rate. lt is further argued that sueh positive NPV projects are more likely to oceur when the projeets in question are undertaken by the private seetor rather ıhan by the govemment. Thus, policies that encourage private seetor investments are likely to help lead Turkeyout ofits current stagfiation. 

Enflasyon ve Büyüme Hızı: Birbirini dışlayan iki Hedef midir? 

Bazı ekonomi yöneticileri enf­lasyon ve büyüme hızı politikaları arasında genellikle birbirini dışlayan (mutually exclusive) bir ilişki olduğu görüşündedirler. Bu nedenle, bu yöneticiler ya yüksek büyüme hızının, ya da düşük enflasyonun hedeflenebileceğini, ikisinin birden hedeflenemeyeceği tezi­ni savunurlar. Örneğin, Türkiye ekonomisi 1980 ve 1990'larda bu görüşü teyit eden koşullar içinde çalışmıştır. Bu dönemde büyüme hızı yüksek olmuştur. Ancak, enflasyon da çok yüksek bir düzeyde gerçekleşmiştir. Bu örneğe rağmen, enflasyon ile büyüme hızı hedefleri arasında her zaman için geçerli olan bir çelişkinin varlığı tartış­maya açık bir konudur. Tarihsel olarak, ekonomilerin sıhhatli büyüme hızı ile düşük enflasyonu birleştirebildikleri zaman süreleri çok yaygındır. Nitekim, aynı dönem süresinde AB.D. de hem sağlıklı bir büyüme hızı, hem de düşük enflasyon oranı hedefleri yakalanabilinmiştir. Bu sonucun, hem bu ülkede uygulanan uyumlu kamu finansman ve para politikalarından, hem de 1980 ve 1990'lardaki teknolojik atılımların ekonomideki üretkenliği artırmış olmasından kaynaklanmış olma ihtimali yüksektir. 

Bir başka, bu defa olumsuz, is­tisnai bir ekonomik ortam da, yüksek enflasyon ve düşük (belki eksi) büyüme hızının bir araya gelmesiyle oluşur. Bu şekilde tanımlanabilinecek ekonomik koşullar, yine Amerikada, bu defa 1970'lerde yaşanmıştır. Son bir kaç yıldır, Türkiye ekonomisi stagflasyon olarak tanımlanan bu koşullar altında acı çekmektedir. Bu koşullar, yıllardır sürdürülen yanlış ekonomik politikala­rın 'bir eseri olabilir. Bir başka ihtimal de stagflasyon ortamının sistem dışı ekonomik ve politik şoklar tarafından yaratılmış olması olabilir. Tabii ki, her 'iki faktörün kombinasyonu da mümkündür. Ancak, büyük bir ihtimalle, ekonominin şu anda bulunduğu çıkmazdan yanlış politikalar 'ya tamamen sorumludur, ya da problemin yaratılmış olmasındaki payları çok daha yüksektir. 

Ana sonuç olarak şunu söylemek mümkün: Normal şartlar altında yöneticiler büyüme hızı ile enflasyon ara­sında tatsız bir seçim yapmak köşesine sıkıştırılmış olmazlar. Ancak hemen şunu da eklemek gerekir: her hangi bir nedenle ekonomi stagflasyon ortamına düşmüş olursa, iki hedef arasındaki tatsız seçme durumu gündeme gelir, ve bu ortamdan çıkılmasının çözümü çok zor hale gelir. Belki de ekonomi biliminde bu problemin nasıl çözülmesi gerektiğinin bilinmemesinin en önemli nedeni, büyük bir ihtimalle, stagflasyon olayının enderliği nedeniyle bu konuda ekonomist ve yöneticilerin yeterli sayıda deney yapma fırsatlarının olmamış olmasıdır. 

Türk ekonomisinin şu anda içinde olduğu çıkmaz budur. Ekonominin içinde bulunduğu kritik koşullar başlı başına büyük bir kuşku kaynağıdır. Konuyu daha da güçleştiren bir faktör, stagflasyonun, çözümü hakkında fazla bilgimiz olmayan bir makro problem olmasıdır. Üstelik, problemin çözümünün, ekonominin ayakta kalma çaba­sında olduğu bir kriz ortamındayken, acele olarak bulunması mecburiyetinin yarattığı ek bir baskı da var. 

Stagflasyon, problem hakkındaki sınırlı bilgimiz nedeniyle, bu ekonomik durum bir bataklığa benzetilebilinir şu anda bildiğimiz ekonomik politika menüsünden seçilebilecek her hangi bir uygulama, ekonomiyi bataklıktan çıkarmak yerine, daha da aşağıya çekebilme tehlikesini taşır. Stagflasyon savaşını büyüme boyutunda vermenin maliyeti ülkenin yüksek enflasyon oranının yarattığı çarpık kaynak dağılımlı ortamında yaşamasıdır. Savaşın enf­lasyon cephesinde verilmesinin fiyatı ise ekonominin düşük büyüme hızı problemi ile karşı karşıya bırakan bir yüzleştirme ortamını temsil etmesidir. Daha önce belirtildiği gibi bu tip tatsız bir büyüme enflasyon seçimi ekonomi normal koşullar altında çalıştığı zaman genellikle gündeme gelmez. Ancak her hangi bir nedenle ekonomi stagflasyon problemine takılmış hale gelirse, sağlıklı büyüme hızı ve düşük enflasyon hedefleri çelişkisi ortaya çıkar ve bu çelişki ekonomik politikayı bir çıkmaza sokar. 

Ancak şu da kaçınılmaz bir gerçek. Stagflasyon hastalığına karşı etkili olabilecek bir ilacın tam olarak bilinmemesi özürünü kullanarak, tedavi bulma çabalarının dondurulmaması gerekir. Tam tersine, Türkiye de ekonominin durumu şu anda o kadar acildir ki, bu probleme çare bulma çabalarının artırılması şarttır. 

Enflasyon - Yatırım Kararları İlişkisi 

Enflasyon beklentilerinin yatırım kararlarının değerlendirilmesinde na­sıl bir rol oynaması gerektiği konusu yüzeyde basittir: Genel prensip tutarlılıktır. Eğer enflasyon nakit akışlarına yedirilmişse, iskonto hattına da katıl­malıdır (yani her iki veri de nominal olmalıdır). Alternatif olarak, hem nakit akışları, hem de iskonto hattı reel olmalıdır. Teorik olarak, iki varsayım çerçevesinde, her iki yaklaşım da her­hangi bir yatırım için aynı NBD (Net Bugünkü Değer) rakamını verir. Ancak bu prensibin gerçeği yansıtması için şu iki varsayımın geçerliliği çok önemlidir . 1) Bütün fiyatların enflasyon boyutunda aı1acağı varsayımı ve 2) Enflasyonun reel gelirleri etkilemeyeceği varsayımı. Yatırım sonucu üreti­lecek mal ve hizmetlerin fiyatları nakit akışlarının bir parçasıdır. Üretilecek mal ve hizmet fiyatları ile üretilecek malın maliyetinin (ham madde fiyatları ve ücretler) değisik miktarda artabi­leceği ihtimali, prensip olarak büyük bir sorun yaratmaz. Nakit akışlarını, değişik ürünlerin değişik fiyat artışları göstereceği bir senaryo çerçevesinde değerlendirmek güç değildir. 

Ancak, enflasyonun satın alma gücü açısından nötr olacağı varsayı­mı, Türkiye gibi sabit gelirli kesimin ekonominin önemli bir oranını temsil ettiği, ve aynı zamanda enflasyonun yüksek olduğu ülkelerde, gerçeği yan­sıtan bir varsayım olmaktan çıkar. Bu nedenle, analiz konusu Türkiye gibi ekonomiler olduğunda, bu varsayımın kullanılmaması gerekir.  Enflasyon sabit gelirliler kesiminin reel gelirini önemli bir boyutta düşüreceğı için, yatırımların hedefleri olan üretetilecek mal ve hizmetlere olan talebi düşüre­ceğini (nakit akışlarını azaltacağını) kabul eden bir analizin yapılması gere­kir. Bu koşullar altında, enflasyonlu bir ortamda, enflasyonun nakit akışlarına etkisi nötr olmak yerine yatırımların NBD'lerini düşürücü (belki de eksi hale getirici) bir nitelikte olacağını düşünmek doğaldır. Bu demektir ki, belli şartlar altında enflasyonun büyüme hızına etkisi olumsuz olabilir. Türkiye ekonomisinin şu anda yaşadığı stagflasyon ortamından çıkmakta güçlük çekmesinin bir nedeni enflasyonun yatırımlara olan bu olumsuz etkisinden kaynaklanıyor olabilir. 

Özsermaye Maliyetinin ve Ağırlık Ortamalı Sermaye Maliyetinin Yatırım Kararları İçin Önemi 

Her iş yöneticisi, yatırım kararlarının gelecekteki nakit akışlarının bu günkü değerini bulup, bu değeri yatırım için bugün bulunması gereken fonla karşılaştırıp, elde edilen rakamın artı ya da eksi olmasıyla belirlendiğini bilir (Net Bu Günkü Değer kavramı, NBD). Belki herkes tarafından bilinmeyen noktalar, bu nakit akışlarının kaldıraçlı mı (faiz masrafları çıkarılmış), kaldıraçsız mı (faiz masrafları çıkarılmamış), nominal mi, yoksa, reel mi olması gerektiği gibi teknik konular olabilir. Aynı teknik detaylar kullanılması gereken iskonto oranı için de bahis konusudur. Sonuç olarak, kullanılacak nakit akışlarının ve iskonta oranının niteliklerine bağlı olarak yatırım kararları için kullanabilinecek çesitli doğru yöntemler vardır. 

Ayrıca, yatırım kararlarında, özser­maye maliyetinin çok önemli olduğunu da belirtmek gerekir. Nedenini tam olarak bilmiyorum, ama, Türkiyede, yatırım kararlarında kullanılacak iskon­to oranı konusunda tartışmalar genel­likle sadece kredi maliyetine odaklanır. Toplam sermayenin çok önemli bir par­çası olan özsermaye maliyeti kavramıfazla tartışılmaz. Özsermayenin önemsiz olduğu görüşü delilsiz,ve büyük bir ihtimalle yanlıştır. Bazen özsermaye maliyetinin ihmal edilmesine neden olarak Türk şirketlerinin, özsermayeye oranla, çok miktarda kredi kullandık­ları öne sürülür. Eğer bu görüs dış özsermayenin (şirketlerin kağıt ihraç etmelerinin) fazla kullanılmadığını ima ediyorsa, bu bütün dünya için geçerli­dir. Örneğin, ABDde tipik bir senede firmalar finansman ihtiyaçlarının belki ancak % 1ini dış özsermaye ile karşılarlar (hatta, son 15 senede firmaların geri satın aldıkları hisse senetlerinin dolar olarak miktarı, halka sattıkları hisse senetlerinden daha büyük bir miktarda olmuş, ve bu nedenle dış özsermaye kullanımları sık sık eksi miktar olarak oluşmuştur). Ama yine de firmalar ABD' de finansman ihtiyaçlarının %65 kadarını özsermaye ile karşılarlar. Tabii ki bu kaynak iç özsermayedir (dağıtılmayan karlar ve amortisman). Sermaye maliyeti açısından iç ile dış özsermaye arasında kavramsal düzeyde hiç bir fark yoktur. Pratikte ise tek fark yatırım bankacılığı masraflarından kaynaklanır. Bu fark dış özsermaye maliyetinin iç özsermaye maliyetine oranla küçük bir miktar daha yüksek olmasına neden olur. 

Bunun ötesinde, Türkiyede özsermaye kullanımının sanıldığından çok daha fazla olduğunu gösteren veriler var. Eğer Türk şirketlerinin sermaye yapısı gerçekten büyük ölçüde kredi­den oluşmuş olsaydı, kriz dönemlerindeki astronomik faiz artışları çok yüksek sayıda şirketin iflas etmesiyle sonuçlanırdı. Örneğin 1994 krizinde, faiz hadleri inanılamayacak seviyelere yükseldiğinde, çok sayıda şirketin iflas etmemiş olduğunu başka nasıl açıkla­yabiliriz? Böyle yüksek kredi maliyeti koşullarına rağmen iflasların beklenti­lerden düşük olması, büyük bir ihtimalle, şirketlerin, en azından bu dönemde, kredi yerine yüksek miktarda özsermaye kullanmış olduklarını yansıtır. 

Ağırlık Ortamalı Sermaye Maliyeti 

Genel olarak kredi olsun, özsermaye olsun, firma açısından bir sermaye kaynağının maliyetini bulmanının en kolay yolu, bu sermaye kaynağı­nı sağlama karşılığında yatırımcının istediği getiri oranını bulmakla olur. Yatırımcının istedikleri getiri kavramı ile firmaların ihtiyaçları olduğu sermaye kaynağının maliyeti kavramı, aynımetal paranın yazı-tura yüzlerini temsil eder. Örneğin yatırımcının kredi ver­me karşılığı istediği getiri (buna "tura" diyelim), firmanın kredi maliyeti kav­ramıyla aynıdır (yani aynı metal paranın, vergi ve borç almayla ilgili teknik masraflar ayarlaması sonrası, "yazı" tarafını temsil eder). Özsermaye mali­yeti ise, hissedarların istediği getiriyle aynı kavramdır. Bu nedenle, özser­maye maliyeti ya "Menkul Kıymetler Değerlendirme Modeli"ni kullanarak, ya da hisse senedi fiyatından, temet­tüler konusunda varsayım yapılarak, hissedarların istediği getiriyi bulmakla mümkün olur. Ağırlık ortalamalı Sermaye Maliyeti (AOSM), dört değişik verinin biraraya gelmesiyle bulunur: kredi maliyeti, özsermaye maliyeti, fonların yüzde kaçının öz sermaye kay­naklı olacağı, ve yüzde kaçının krediyle finanse edilecegi. AOSM'nin pazar bazlı değerlerle saptanması gerekir. Ayrıca, kullanacak sermaye kaynağı ağırlıkları bir şirketin sermaye maliyeti hesaplarını yaptığı günkü sermaye yapısını değil de hedeflediği sermaye yapısını yansıtmalıdır 

Yatırım Kararlarına Kurumsal Finansman Yönlü Bir Bakış 

Yatırımlar gündeme gelmişken, bu konuya kurumsal finansman çerçevesinde bakmanın yatırım-enflasyon ilişkisini anlamakta faydası olur. Milli Gelir Muhasebesinde yatırımlar toplam talebin bir parçası olarak görülür, ve bu nedenle, yatırımların büyümeye olumlu katkıları olmasına rağmen, ayİn zamanda (ekonomi yüksek bir kapasitede ça­lıştığında) enflasyon oranını da artırıcı bir nitelikleri olduğu da iddia edilir. Konuya bir kurumsal finans problemi olarak bakıldığında, bu görüşün eksik olduğu, ve yatırım-enflasyon ilişkisini tek yönlü olarak yansıttığı ortaya çıkar. 

Kurumsal finansman açısından konuya şu şekilde bakılabilinir. Yatırım için gereken fonlar, kısa vadede ekonomide talep artırıcı niteliktedir. Aslında bu nokta bile katı olarak doğru değildir. Bu yatırımın yansıttığı talebin

bile aynı zamanda bir arz boyutu vardır. Örneğin, bir şirket yatırım için gereken bir makineyi satın aldığında, satın alan şirket açısından talebi temsil eden bu makina, satan şirket açısından bakıldı­ğında arz olur. Ama daha önemli olan konu şudur: Bahis konusu olan yatırım bugün yapılacaktır ve bu yatırım ilerde nakit akışları yaratacaktır. Dolayısıyla, yapılan her yatırımın bugünden başla­yıp, proje sonuna kadar devam eden bir zaman boyutu olur. Bu yatırımın gele­cekte sağlayacağı üretimin oluşturduğu nakit akışları, bu yatırımın ilerde yara­tacağı arzı temsil etmiş oluyor (yani, bu günkü eksi nakit akışı, yatırımın kısa vadede talep boyutunu, ilerdeki artı nakit akışları ise, projenin arz boyutunu temsil etmiş oluyor). Değerli bir yatırım (NBDsi artı olan bir yatırım), ilerdeki artı nakit akışlarının bu günkü değerinin (arz), bugün yapılan eksi nakit akışından (talep) daha yüksek olduğu bir yatırımdır. Bugünkü değer bazından toplam rakam artı olduğuna göre, NBDsi artı olan yatırımların, arza katkısı talebe olan katkısından daha yüksektir. Dolayısıyla, bu yatırımlar hem büyüme hızı açısından olumludur, hem de enflasyona olumsuz bir katkıda bulunmak yerine enflasyonu frenleyici bir niteliğe sahiptirler. 

Yatırımlar, devlet tarafından yapıldıklarında, genellikle NBDsi eksi olan yatırımlar oldukları için, büyümeye olumlu bir katkıları olur ama aynı zamanda GSMH bazında yaratıkları, arz boyutları talep boyutlarından daha düşük olduğu için, enflasyonu artırıcı nitelikleri de olur (tabii ki bu tip yatırımlar ayrıca. randımansız olmaları nedeniyle ekonomide çeşitli çarpık kaynak dağılımları problemini de yaratırlar). 

Sonuç olarak, büyüme hızı enflasyon hedefleri arasında, değer kazandıran yatırımlar bahis konusu olduğunda, normal olarak bir neden ­etki çelişkisi yoktur. Tam tersine, bu iki hedef birbiriyle uyumludur. Yatırımlar artı NBDli oldukları müddetçe, hem büyüme hızına hem de enflasyon oranına olumlu katkıda bulunurlar.  

Kaynak: Prof Dr. Vefa Tarhan