Faiz Oranı ve Bugünkü Değer Kavramı 

Finansal pazarlar etüd edilirken, üzerinde durulmadan geçile­meyecek iki önemli kavramdan biri faiz oranıdır. Diğeri ise risktir. Bu iki kavram, özellikle sermaye pazarında finansal varlıkların (tahvil ve pay senedi) Hatlarının nasıl belirlendiği konusu incelenirken önemli bir öge olarak inceleyicinin karşısına çıkmaktadır. Bu nedenle kitabımızın bu Ayrımında faiz ve bundan sonraki Ayrımında risk konularına kısaca değinilecektir. 

Faiz Nedir 

Faiz, finansal pazara fon sunusu ile fon istemini eşitleyen bir fiat olarak tanımlanabilir. Bu demektir ki bir ülkede, belirli bir zamanda ellerindeki fonları başkalarına ödünç vermeye hazır kişi ve kurumlar ve bu fonları ödünç almayı arzulayan kişi ve kurumlar vardır. Kuşkusuz gerek ödünç verilebilir fonları olan kişiler ödünç verme karşılığında bir getiri elde etmek istemektedirler, gerek ödünç alma gereksinme ve arzusu bulunan kişiler bu ödünç alma karşılığında bir bedel ödemeye istek­lidirler. Faiz, ödünç para kullanmak isteyen bireyin ödemek zorunda olduğu bir bedeldir. Doğaldır ki finansal pazara sunulan fonların hacmi değişik faiz oranlarında farklı olduğu gibi değişik faiz oranlarında fon isteminin hacmi de değişiktir. Fon sunusunun hacmini fon isteminin hacmine eşit kılan faiz oranı pazar faiz oranını oluşturmaktadır. 

Finans Faiz 

Faizin, klasik ekonomistlerin savundukları gibi tasarruflar ile reel yatırımların göreli verimliliğinin para sunusu ve para istemi olarak ifadesi sonucu oluştuğu, veya Keynesci teorinin belirttiği gibi paranın da bir varlık olduğu ve bu varlığa duyulan istem ile varlığın sunusunun hacimlerinin faiz oranını belirlediği tartışmaları konumuz dışında kalmak­tadır. Ancak, neden ne olursa olsun para sunusunda bir değişme para is­teminde aynı yönde bir değişme ile birlikte gelmediği takdirde pazar faiz oranında değişme olduğu bir gerçektir. 

Faiz Soruları 

A. Faiz Oranının Elemanları ve Faiz Formülleri 

Faiz oranı iki elemandan oluşmaktadır. Bunlardan birincisi temel faiz oranı ikincisi ise risk primidir. Belirsizliğin ve buna bağlı olarak da riskin olmadığı ve paranın satın alma gücünde zaman süreci içinde değişmelerin beklenmediği bir ekonomik ortamda oluşan faiz oranı te­mel faiz oranıdır. Bu oran belirsizliğin olmadığı bir ortamda fon sunusu ile fon isteminin hacimlerini eşitleyen oran olarak karşımıza çıkmaktadır. Ancak, belirsizliğin ve enflasyonun varolduğu gerçek ekonomik yaşamda fon sunusunda bulunan bireylerin bu sunuları için isteyecekleri faiz oranı belirsizliği ve enflasyon nedeni ile paranın satın alma gücündeki azal­mayı da karşılayacak "risk primi"ni de içerir. Temel faiz oranını (m) ve risk primini (rp) sembolleri ile gösterirsek faiz oranı (i) aşağıdaki eşitlikte ifadesini bulur: 

i = m + rp 

Formülü oluşturan elemanlardan temel faiz oranı ekonomik yapı ile , risk primi ise pazarın ve fon istemcisi olarak pazara çıkan bireyin ve bireyin ait olduğu sektörün riski ile ilgilidir. Ekonomik yapıda fon sunusu ve isteminin hacmini olumlu veya olumsuz etkileyen bir değişim temel faiz oranını değiştirir. Zira, bu oran pazarda mevcut fon sunusu ve is­teminin hacimlerini eşitleyen orandır. Pazara sunulan fon hacminde bir artış, aynı büyüklükte bir istem hacmi artışı olmadan gerçekleşecek olursa temel faiz oranında düşme olur. Tersi durumda ise temel faiz oranı yükselir. Bu oran genellikle çok kısa süreli devlet borçlarının faiz oranıdır. Çünkü devlet borçlanmalarında teorik olarak hiç risk yoktur.

Faiz oranının ikinci elemanı olan risk primi borçlanma ile ilgili tüm riskleri karşılayacak büyüklüktedir. Kitabımızın sonraki Ayrımında etraflıca incelenecek olan toplam risk, özel veya tüzel hiç bir bireyin ka­çınamayacağı sistematik riskler ve kaçınılabilecek olan sistematik olma­yan risklerden oluşur. Sistematik riskler fon isteminde bulunan bireyden kaynaklanmaz. Pazarın ve bu pazarı etkileyen ekonomik, politik ve sosyal yapının ürünüdürler. Bu nedenle bu risklerden kaçınmak olanaksızdır. 

Sistematik risklerden biri enflasyon riskidir. Bu risk fon istem­cisinin ödünç aldığı fonu kullandığı sürede oluşacak enflasyon nedeni ile ödünç alınan fonun satın alma gücünde ortaya çıkacak erime nedeni ile gündeme gelir. Varsayalım ki fon istemcisi % 12 yıllık temel faiz oranı ile üç ay vadeli olarak 100 TL borçlanmıştır. Enflasyon ve diğer risklerin sıfır olduğu bir durumda fon sunucusu boç alandan 103 TL geri alacaktır. Bunun 100 TL.sı ana para 3 TL.sı ise üç aylık faizdir. Üç ay zarfında en­flasyon sıfır olduğuna göre fon sahibi reel olarak 3 TL gelir elde etmiştir. Üç ay sonunda enflasyon nedeni ile 100 TL.nın satın alma gücü 97 TL ye düşecek olursa - basit olarak -fon sunucusu bu ödünç verme işleminden hiç bir gelir elde etmemiş olacaktır. Fon sunucusu üç aylık enflasyonun % 3 olacağını tahmin edebiliyorsa 100 TL borç verirken üç ay için %3 değil %6 faiz isteyecektir. 

Sistematik riskler belki değişen boyutlarda ama mutlaka her sektörde mevcuttur. Bir endüstri kolunun (sektörün) taşıdığı risk diğer bir sektörün riskinden fazla olabilir ve riskli sektöre sunulan fonlar daha yüksek faiz karşılığında el değiştirebilir Sistematik olmayan riskler ise fon isteminde bulunan bireyle ilgilidir ve büyüklükleri bireyden bireye değişir. 

Enflasyon dışındaki sistematik riskler sektörden sektöre değişik olabileceği ve sistematik olmayan riskler ise fon isteminde bulunan bi­reyle ilgili olduğu için fon pazarında bireysel borçlanmalarda faiz oran­larının farklılık göstereceği doğaldır. 

Pazar faiz oranı bir taraftan pazara sunulan fon miktarı ile pazar­dan talep edilen fon miktarına göre oluşurken bir taraftan da genel ve özel risklerin büyüklüğüne göre şekillenir. Sistematik olmayan riskler bireylerin ekonomi içindeki etkinliği ile ilgili olarak ortaya çıkarlarsa da gerek sistematik gerek sistematik olmayan risklerin ekonominin duru­mundan da etkilendiği gerçeği gözden uzak tutulmamalıdır.¹⁰² Ekono­mide genel bir durgunluk yatırımcıların pazara sundukları fonlardan daha büyük getiri elde etmeyi beklemelerine yol açar. Bu bekleyiş fon istem­cilerinin genel olarak risklerinin artmasından kaynaklanır. Risklerin artışında ise, (a.) işsizliğin artması, bireylerde kötümserliğin yoğun­laşması ve riskten kaçınma isteklerinin çoğalması vbg. nedenlerle, (b.) durgunluğa bağlı olarak firmaların satışlarının düşmesi, kâr marjlarının daralması vbg. nedenler önemli rol oynar. Ancak, durgunluk dönemler­inde firmaların sunduğu mal ve hizmetlere olan talebin azalmasına bağlı olarak kapasite kullnımlarmın azalması fon istemini azaltarak faiz oran­larının yükselmesine olanak vermeyebilir. Ekonominin refah düzeyinde ise tüm firmaların risklerinde göreli bir azalmanın ortaya çıkması ile yatırımcılarda iyimserliğin belirgin hale gelmesi risk priminin düşmesine neden olur. Bu da pazar faiz oranında risk primine bağlı bir düşmenin gerçekleşmesi demektir. Yine bu durumda da fon isteminde, ekonominin hareketlenmesinden kaynaklanan, artış, fon sunusunda aynı oranda artış olamadığında faiz fiatını yükseltebilir. 

B. Faiz Oranının Vade Yapısı, Faiz Nasıl Hesaplanır 

Pazar faiz oranında yalnızca risk kategorilerine göre bir fark­lılaşmanın olduğu söylenemez. Pazarda istemde bulunulan fonların ve bu fonları temsil eden finansal varlıkların, örneğin tahvillerin, vadeleri birbirlerinden farklıdır. Çok uzun süreli tahviller yanında oldukça kısa süreli sayılabilecek tahviller de sermaye pazarına çıkarılmaktadır. İstemde bulunulan fonun vadesinin de faiz fiatını etkilediği bir gerçektir. Bu etkileme genellikle vade uzadıkça faiz fiatının da artırılması yönünde olmaktadır. Bu nedenle cari. pazar faiz oranını oluşturan elemanları gösteren formüle bir diğerini eklemek gerekecektir. Bu eleman f(n) ifadesi ile sembolize edilebilecek zaman faktörü olmaktadır. 

i = m + rp+ f(nj) 

Formülde yer alan f(nj) ifadesi (i)'inci tahvil çıkarımının (n) ile belirtilen vadesinin faiz oranını etkileyici bir fonksiyona sahip olduğunu belirtir. Kısa süreli kredilerde vadenin faiz oranı üzerindeki etkisi daha küçük olurken vade uzadıkça "zaman faktörünün" faiz oranını daha çok etkilediği görülmektedir. Uzayan vadenin faiz oranını neden yukarı çek­tiği sorusunu yanıtlamaya çalışan üç teoriden kısaca söz etmek, bu ko­nuda okuyucuya bir fikir verme açısından yararlı olacaktır. 

1.  Likidite primi hipotezi: Bu hipoteze göre vade uzadıkça pazar faiz oranı da yükselir. Bu yükselmenin nedeni vadenin artışı ile birlikte riskin de artmakta olmasıdır. Bu hipotezi savunanların işaret ettikleri risk, borçlanmayı temsil eden tahvillerin pazar fıatlarmdaki dalgalanmadır ve bu fıat dalgalanmaları vade uzadıkça fazlalaşmaktadır. Vade ile birlikte riskin de arttığı varsayımı, likidite primi hipotezinin taraftarlarını, uzayan vadenin yatırımcının yatırımından daha yüksek verim beklemesine yol açacağı sonucuna ulaştırmaktadır. Bu yüksek verim de faiz oranını oluşturan risk priminin kısa süreli faiz oranının taşıdığı risk priminden daha yüksek tutulması ve böylece vade uzadıkça pazar faiz oranın da büyümesi ile elde edilebilmektedir. 

Hipoteze likidete primi hipotezi denilmesinin nedeni, hipotezi ilk defa ortaya atan ekonomist Hicks'in şu varsayımından kaynaklanmak­tadır.¹⁰⁵ Bir çok firma uzun süreli fon gereksinmesi içindedir ve bu gereksinmelerini kesintisiz karşılayabilmek amacı ile uzun süreli fon ödünç almak için büyük istek göstermektedirler. Diğer taraftan ellerinde ödünç verilebilir fonları bulunan bireyler bu fonları kısa süreli kiralama eğilimindedirler. Bu eğilim, bireylerin portföylerinin para değerindeki farklılıkları en düşük düzeye indirmek için kısa süreli borç verme istek­lerinin sonucu oluşur. İşte uzun süreli borçlanmayı kuvvetle isteyen fon istemcileri ile kısa süreli fon kiralamaya eğilimli fon sunucularının uzun vadede anlaşabilmeleri kısa vadeli kredi faizine bir primin eklenmesi ile gerçekleşebilir. Bu fon sunucularının likiditeden vazgeçmelerinin bir be­deli olmaktadır. 

Likidite primi hipotezi bir çok ekonomist tarafından benimsenme­sine ve bir dereceye kadar gerçeği yansıtmasına karşın faizin vade yapısını tamamı ile açıklayamamaktadır. Nitekim kısa süreli borçlanma faizinin uzun süreli borçlanma faizinin üzerine çıktığı durumlar da ola­bilmektedir. 

2. Bekleyiş Hipotezi: Bu hipotez, faizin vade yapısını yatırımcı bi­reylerin kısa süreli faiz fiatlarının geleceği hakkındaki bekleyişlerine bağlamaktadır. Eğer bireyler gelecek dönemlerde kısa süreli faiz fiatlarında artışlar olacağı bekleyişi içinde iseler, fonlarını uzun süre ile ödünç vermek için pazarda varolan kısa süreli faiz oranından daha yük­sek bir faiz oranı talep edeceklerdir. Talep edecekleri bu faiz oranı vade tarihi ile bugünkü tarih arasındaki zaman diliminde oluşacağı ümit edilen kısa süreli faiz oranlarının ortalaması olacaktır 

Faiz Hakkında 

İki yıl vadeli borçlanmanın faiz oranının birinci ve ikinci yıl kısa süreli faiz oranlarının ortalaması olacağı gerçeği bekleyiş hipotezini yorumlayan J.W. Conrad'ın yorumunu yaparken benimsediği şu var­sayımların varlığı ile mümkün görülmektedir:

a.  Pazara sunulan fonları temsil eden borçlanma belgeleri (tahvil vb.) hiçbir risk taşımamaktadırlar. Diğer bir deyimle borç fa­izlerinin ve ana paranın geri ödenmeme riski sıfırdır. Keza, vergi, vadeden önce geri çağırma ve diğer farklılaştırıcı özel­likler sözkonusu değildir.

b.  Yatırımcılar, gelecekte kısa süreli faiz oranlarının nasıl olacağı hakkında aynı doğrultuda bekleyişe sahiptirler, bekleyişlerin doğruluğundan emindirler ve gelecek hakkındaki tahminleri doğrudur.

c.  Sermaye pazarında finansal varlık alım ve satım maliyetleri sıfırdır.

d. Yatırımcıların kârlarını en yüksek yapmaktan başka bir amaçları yoktur. 

Bu varsayımlar altında bekleyiş hipotezinin geçerliliği kolaylıkla kanıtlanabilir. Bir yatırımcı sahip olduğu 1.000 TL.lık fonunu bir yıl vade ile ödünç verdiğinde birinci yıl % 14 faiz fıatı ile 140 TL. ikinci yıl da % 16 faiz fıatı ile 160 TL gelir elde edecek iki yıllık toplam geliri 300 TL. olacaktır. Aynı yatırımcı birinci yıl başında sahip olduğu 1.000 TL.yı iki yıl vade ile ve % 15 faiz fiatı ile ödünç verdiğinde birinci yıl sonunda 150 TL. ve ikinci yıl sonunda 150 TL. olmak üzere 300 TL. gelir elde etmiş olacaktır. O halde yatırımcı için, ikinci yıl kısa süreli faiz oranının % 16 olacağı hususunda kesin bilgisi varsa, fonlarını %15 faiz oranı ile iki yıl süre ile ödünç vermesi ile birer yıl vade ile iki defa ödünç vermesi arasında bir fark bulunmayacaktır. İki yıl vadeli faiz oranının % 15'in altında veya üzerinde oluşma olasılığı birinci yıl faiz oranının % 14 ve ikinci yıl faiz oranının % 16 olması halinde sözkonusu olamayacaktır. Zira "arbitraj işlemi" yolu ile faiz oranlarında gerekli düzeltmeler yapılmış olacaktır. 

Hipotez, yukarıda verilen varsayımlar altında ele alındığında mantıklı görünmektedir. Fakat gerçek yaşamda konu edilen varsayımların o halleri ile geçerli olduğu düşünülemez. Hipotezi gerçek yaşama adapte edebilmek için değişiklikler yapmaya gerek vardır.¹⁰⁸ Bu gereksinme başlıca iki nedene bağlanabilir. Birinci olarak, farklı vergi uygulamaları ve kredi değerliliği gibi nedenler faiz fiatı üzerinde, varsayımların dışında, etkide bulunabilir. İkinci olarak ise, gerçek yaşamda geleceği kesinkes kestirme olanağı yoktur. Kısa süreli faiz oranının gelecekte ne olacağını bu günden kesinlikle bilememe uzayan süre ile artan bir risk oluşturmaktadır. Keza fon sunusunda bulunacak bireylerin bekleyişler-indeki farklılıklar veya değişmeler de fon sunusunun sunum süresinin değişik oluşmasına neden olabilir. Örneğin uzun süre boyunca düzenli gelir elde etme arzusu taşıyan yatırımcılar fonlarını uzun vadeli tahvil­lerin satın alınması için kullanırken, zenginliklerini artırmayı amaçlayan yatırımcılar, faiz fiatlarının gelecekteki yapısını bugünden kesinlikle tahmin güçlüğü nedeni ile, fonlarını vadeleri daha kısa tahvillere yatır­mayı tercih edebilirler. İşte, yatırımcıların bu davranışları fon sunu ve istem dengesini vadeye göre değişik, bazen kısa süreliler için yüksek bazen uzun süreliler için yüksek faiz oranlarında kuracaktır 

Faiz Politikası 

3. Pazar Kesimleri Hipotezi: Çeşitli nedenlerle değişik pazar ke­simlerinde ve değişik vadelerde değişik faiz oranlarının oluşabileceği pazar kesimleri hipotezi taraftarlarınca öne sürülmektedir. Bu nedenler ana hatları ile şunlar olabilir.¹⁰⁹

a. Hukuksal düzenlemeler: Belirli yatırımcı bireylerin belirli fı-nansal varlıklara yatırım yapmalarını zorunlu kılabilir. Bu durum belirli bir pazar kesimine ve vade yapısına fon sunusunun hacmini artırarak, o pazar kesiminde faiz oranının düşmesine neden olur. 

b.  Bilgi toplamanın yüksek maliyeti: Bu maliyete katlanmak is­temeyen yatırımcı bireylerin uzmanlaşmış oldukları pazar kesimi ve fınansal varlık türü dışında yatırım yapmalarını önleyebilir. Dolayısı ile kesimler içi fon istem ve sunusu değişik faiz oran­larında dengelenir. 

c.   Yatırımcının borç yapısı: Borçlarını ödemeye yeterli fonu yaratacak bir finansal varlık portföyü oluşturmasını gerekli kıla­bilir. Bu nedenle sunulacak fonların sunu vadeleri belirli vade taşıyan tahvillerin istemlerinin artmasına veya azalmasına yol açarak faiz oranlarında farklılaşma yaratabilir. Yatırımcıların bu davranışı kaynak vade yapısı ile yatırım vade yapısını uyum-landırmak sureti ile risklerini azaltma (hedging) isteklerinin bir so­nucudur. 

d.  Rasyonel olmayan tercihler: Fon sunularının çıkışını etkiley­erek sunu ve istem dengesinin şu ya da bu faiz oranında kurul­masına neden olabilir. 

Sermaye pazarında pazar kesimi hipotezinin doğruluğunu ortaya koyan değişik faiz oranlarının varlığı gözlenebilmektedir. Nitekim, bu faiz farklılıkları sayısı az da olsa bazı profesyonel yatırımcıların arbitraj işlemlerine girmek sureti ile kazanç sağlamalarına zemin oluşturmak­tadır.

Faizin vade yapısı ile ilgili hipotezlerin tümünün gerçek yönlerinin bulunduğu söylenebilir. Çalışılan alanın, belirsizliğin hüküm sürdüğü bir alan olması, konunun sosyal, ekonomik ve davranışsal yönleri ile ele alınması gereği, bir tek hipotezin kesinlikle doğru olma olasılığını oldu­kça azaltmaktadır.