Tasarruf ve Yatırım İlişkisi 

Bir ülkenin ekonomik kalkınma ve büyümesi, bir dönemde o ülkede yapılan net reel aktif yatırımlarının toplamı ile yakından ilgilidir. Bu aktif yatırımlarının finansman kaynağını ise o dönemde ülke içinde yapılmış tasarruflar ile ülke dışından sağlanan sermaye fonları oluşturur. Tasarruf ile yatırım arasında karşılıklı ilişki bulunmaktadır. Tasarruf olmadan yatırımın gerçekleştirilmesi olanaksız olduğu gibi, yatırım olanakları ve fırsatlarının bulunmaması halinde, ekonomik anlamda tasarrufun oluşması da olanaksızdır 

Kişisel tasarruf, birey tarafından reel aktif yatırımları için kullanılabileceği gibi tüketimi gelirinin üzerinde bulunan kişilerin fon gereksinmelerini karşılamak için de kullanılabilir. İkinci kullanım alternatifinin bireyce seçilmesi halinde bireysel tasarrufun var olmasına karşın makro düzeyde bir tasarruf oluşmayacaktır. Zira birinci bireyin tasarruf ettiği fonlar ikinci birey tarafından tüketim için kullanılmış olmaktadır. Ancak, ikinci bireyin birinciden kiraladığı tasarruf fonlarını reel aktif yatırımlarına tahsis etmesi durumunda tasarrufçu birey o dönemde gerçekten tasarrufta bulunmuş olur. Şu halde, denilebilir ki bir dönemde bir ülkede bireysel tasarrufların toplamı mutlak olarak o ülkenin toplam tasarrufunu vermez. Makro düzeyde tasarrufun göstergesi o dönemde yapılmış olan net reel aktif yatırımları toplamından bu yatırımların fınanslanması için kullanılmış dış alem sermaye fonları toplamının düşülmesi ile elde edilen rakamdır. 

Bireysel tasarruf her zaman reel aktif yatırımlarının fınanslanmasına gitmeyebilirse de ekonomik anlamda tasarruf ve yatırımın kaynağı bireysel tasarruflardır. Bireysel tasarrufların büyük olma olasılığı ne kadar fazla ise gerçek yatırımların büyük olma olasılığı da o kadar fazladır. Reel aktif yatırımları her durumda bu yatırımları yapan özel ve tüzel kişilerin kendi tasarruf fonları ile finanse edilmeyeceğine, tüketim üstesi bulunan bireylerin bir bölümü bu yatırımlar için fon sağlayıcı olacaklarına ve fonların el değiştirmeleri fınansal pazarlarda oluşacağa göre tasarruf eğiliminin yüksekliği sadece yatırımları arttırmakla kalmayıp fınansal pazarları ve özellikle sermaye pazarlarını da hareketlendiren önemli bir etken olmaktadır. Bu nedenle sermaye pazarı üzerine çalışmalar yapan bir kişinin tasarruf ve yatırım ilişkisini kavraması kadar tasarruf ve yatırım saikleri hakkında da bilgi sahibi olması kaçınılmazdır. 

Tasarruf Saikleri 

Tasarruf; bireyin parasal gelirinin tüketim için sarf edilmemiş bölümü olarak tanımlanabilir.³ Şu halde kişinin belirli bir dönemde elde ettiği cari geliri (G_e) iki bölümden oluşur: Tasarruf (T_e) ve Cari Harcama (H_e). Matematiksel olarak gösterilecek olursa

G_e = T_e + H_e dir. 

Cari gelir sabit varsayıldığında, bireyin dönemsel tasarrufu cari harcamalarının büyüklüğüne bağlı olacaktır. Cari harcama toplamının cari gelire eşit olduğu veya bu geliri aştığı bir durumda kişisel tasarruf sıfır veya negatif olmaktadır.

Bir ülkede, bir dönemde oluşan tasarrufun kaynağı bireysel ve kurumsal gelirlerdir. Özel kişiler kadar tüzel kişilerin de tasarrufta bulundukları gerçeği gözden uzak bulundurulmamalıdır. Bu nedenle tasarruf saikleri incelenirken bu ayırım mutlaka yapılmalıdır. 

Bireysel tasarruf, ampirik olarak tasarrufçunun (a) tasarruf yeteneği ve (b) tasarruf etme arzusunun bulunmasına bağlıdır. Tasarruf yeteneği kişinin gelir düzeyi ile yakından ilgidir. Tüketim harcamalarına ancak yetecek kadar gelir elde eden bireyin, tasarruf arzusu olsa dahi tasarruf yeteneğinin bulunmayacağı bir gerçektir. Tasarruf etme arzusu hakkında ise çeşitli saiklerden söz edilebilir. 

1.   Beklenmedik bir harcama için hazırlıklı bulunma (hastalık, operasyon vbg.)

2.   İleride yapılacak büyük bir harcama için bugünden fon biriktirme (seyahate çıkma, ev veya otomobil alma, çocukların okul giderlerini fınanslama vbg.)

3. Bir iş kurma amacını gerçekleştirmek için hazırlık yapma,

4. Finansal varlık edinme arzusu,

5. Yaşlılıkta yüksek bir gelire sahip olma arzusu. 

Yukarıda sıralanmış olan tasarruf saikleri gerçekten kişiyi tasarruf için itebilir ve cari gelirinin bir bölümünü bir kenara koymasına neden olabilir. Ancak, aynı gelir düzeyine sahip bütün bireylerin aynı saiklerle gelirinin aynı bölümünü tasarruf edecekleri beklenemez. Elbette ki kişinin yaşı, sosyal yaşamı, kültür düzeyi vb. değişkenler tasarruf eğiliminde kişiden kişiye değişik tablolar ortaya serebilecektir. 

Tasarruf nedenleri üzerinde yüzyıllar boyu yapılan bilimsel çalışmalar, inandırıcı bulgular ve teorilerin ortaya konulmasını sağlamıştır. Yapılan araştırmalarda ulaşılan sonuçlar tasarruf saikleri hakkında kesin yargılara varma olanağını vermemekle birlikte, gerçek paylarının yüksek olduğu durumların bulunduğunu söylemek yanlış olmayacaktır. 

Klâsik ve neoklasik ekonomistlere göre tasarruf faizin bir fonksiyonudur.⁶ Yükselen faiz fıatı, tasarruf eğilimini artırarak toplam tasarruf hacmini kabartır. Faiz fiatında düşme ise tasarruf hacminde azalmaya neden olur. Bu görüşün mantığı okuyucuyu sıfır faiz fiatında tasarrufun da sıfır olacağı sonucuna götürecektir. Halbuki, kişiler başka saiklerle de tasarruf yapma eğilimindedirler ve faiz tasarrufun başlıca dürtüsü niteliğinde değildir. Modern ekonomistler, faiz fıatının tasarruf üzerindeki etkisini azaltan, hatta ortadan kaldıran etkenlerin de bulunduğunu söylemektedirler. Bunlardan biri ikame etkenidir. Faiz fiatı düştüğünde tasarrufun verimi veya faydası cari harcamanın faydasına kıyasla düşer. Bu durum bireyi tasarruf yerine tüketime yöneltir. Bu etken klasik ekonomistlerin görüşüne paralel bir görüşü yansıtmaktadır. Ancak, ikinci etken, gelir etkeni, faiz fiyatının etkisine ters bir etki yapar. Faiz fiyatının düşmesi, bireyde mevcut tasarruflarından gelecekte elde edeceği gelirin azalacağı kuşkusu yaratarak onu bugünkü gelir düzeyini gelecekte de devam ettirebilmek için daha fazla tasarrufta bulunmaya sevk eder. Böylece faiz fiyatındaki düşüş bireyin tasarruf eğilimini arttırır. Faiz fiyatının yükselmesi ise, mevcut tasarrufları ile daha fazla gelir elde edeceği hissini vererek, bireyin tasarruf meylini azaltır. Üçüncü bir etken olan servet etkeni ise bireyi hem tasarrufa, hem de tüketime yönlendirebilir. Bireyin finansal varlıkları (özellikle pay senedi ve tahvil şeklindeki varlıkları) borçlarından fazla ise, faiz fiatındaki düşme bu finansal varlıkların pazar değerini arttırarak bireyin kendisini daha zengin hissetmesine neden olur. Bunun sonucu olarak da birey gelirinin daha büyük bölümünü tüketme eğilimini kazanır. Faiz fıatının yükselmesi ise, portföyündeki finansal varlıkların pazar değerini düşürüp bireyin servetini azaltacağı için onun tüketim harcamalarını azaltmasına ve böylece daha çok tasarrufta bulunmasına neden olur. 

Borçları finansal varlıklarından fazla olan birey ise faiz fiyatındaki değişmeye ters tepkide bulunur. Faiz fiatının yükselmesi halinde, borçları için daha düşük faiz ödemeye devam edeceği için birey kendisini daha varlıklı hissetmeye başlar ve kendisinde daha az tasarrufta bulunup daha çok tüketme eğilimi uyanır. Faiz fiyatının düşmesi ise bireyin tasarruf meylini artırır. Buraya kadar anlatılanlardan anlaşılacağı üzere modern ekonomistler, bu üç etken bir arada dikkate alındığında faiz fiyatının tasarrufun tek saiki olmadığı, ancak tasarruf eğiliminin yönünü değiştirdiği görüşünü savunmaktadırlar. Nitekim, bütün bu etkenlerin toplam etkisinin ne olacağını kesinkes söylemenin oldukça zor olduğu gözlenmektedir. 

Keynes, tasarrufun temel saikinin faiz fiyatı olmayıp bireyin gelir düzeyi, diğer bir deyişle tasarruf yeteneği olduğunu ileri sürmektedir. Goldsmith de bu görüşü benimsemektedir. Keynes'in hipotezine göre tasarrufun faiz fiatı ile ilişkisi çok zayıftır. Aksine tasarruf bireyin gelirine bağlıdır ve bu bağlılık makro düzeyde kendisjni daha çok ortaya koymaktadır. Yapılan araştırmalar bu hipotezin doğruluğunu kanıtlar niteliktedir. Ancak, bu hipotezin her durumda doğru olduğunu söylemek biraz zordur. Nitekim A.B.D.'de yıllar itibarı ile gelirlerde önemli artışlar olduğu halde, tasarruflardaki artışın aynı hızla devam ettiği gözlenmemektedir. Bu durum gelir-tasarruf ilişkisi üzerine kurulmuş hipotezler ile ilgili değişiklikler yapmayı zorunlu kılmıştır. 

Geliştirilen hipotezlerin başında 1940'larda bazı ekonomistlerin ortaya attığı göreceli gelir -relative income- hipotezi gelmektedir. Bu hipoteze  göre,  gelir düzeylerine  göre tasarrufta görülen  farklılıklar göreceli -relative-dir. Belirli bir gelir düzeyinde bulunan kişilerin herhangi bir zamandaki tasarruf eğilimleri, aynı gelir düzeyinde geçmişte sahip oldukları tasarruf eğilimlerinin hemen hemen aynıdır.

Goldsmith'in ve diğerlerinin yaptığı araştırmalar, A.B.D.'de kişilerin gelirlerinin ortalama sekizde birini tasarruf ettiklerini göstermektedir. Ancak kısa dönemde bu oran ortalama etrafında dalgalanma göstermektedir. Kısa dönemde cari tasarruf ile cari gelir arasında görülen bu dalgalanmalar, "devamlı gelir" hipotezi ile aydınlığa kavuşturulmaya çalışılmaktadır. Friedman'a göre bir kişinin belirli bir günde yaptığı harcamanın o günkü geliri ile ilgisi yoktur. Kişi harcarken veya tasarruf ederken uzun dönemde elde edeceği geliri düşünür. Harcama ve dolayısı ile tasarruf kişinin geçmişte elde ettiği gelirler veya gelecekte elde etmeyi beklediği gelirleri normalize eden gelire dayanır. Friedman'ın bulgularına göre tasarrufun devamlı gelire oranı cari gelire oranından daha istikrarlıdır. Eğer birinci oranda istikrarsızlık varsa gelir dışında kalan faiz oranı, zenginlik etkeni ve diğer gelir dışı değişkenlerin etkisi söz konusudur. O halde diğer değişkenlerin aynı kalacağı varsayılırsa, kişi gelecekteki gelirine göre bugünden harcama ve tasarrufta bulunur. Geliri hakkındaki bekleyişleri değiştikçe tasarruf eğilimi de değişir. 

Devamlı gelir hipotezine yakın bir hipotez de Modigliani, Brumberg ve Ando tarafından geliştirilmiş bulunan "Yaşam çemberi -Life cycle" hipotezidir.¹¹ Bu hipotez savunucularına göre tasarruf, kişinin yaşam boyu gelirinin bugünkü değere indirgenmiş tutarı ile orantılıdır. Tasarruf ile yaşam boyu gelir arasındaki oran daha istikrarlı görünmektedir. Ancak, oranda kişiden kişiye görülen farklılıklar kişilerin yaşlarının değişik olmasından ileri gelmektedir. 

Özet olarak söylemek gerekirse tasarruf saikleri ile ilgili olarak geliştirilmiş hipotezlerin tümünün gerçek yanları vardır. Tasarruf birden fazla değişkenin etkisi altında oluşmaktadır ve bu arada sosyo-ekonomik ve psikolojik faktörlerin de gözden uzak tutulmaması gerekir. 

Kurumsal tasarruf firmalarda ve kamu kuruluşlarında oluşur. Bu kurumların tasarruf saikleri, kuşkusuz bireysel tasarruf saiklerinden farklıdır. Bir firmada tasarruf bir dönem sonunda oluşan dağıtılmamış kârlar olarak kendisini gösterir. Şu halde, firmaları tasarrufa iten nedenler araştırılırken firmaların dağıtılmamış kârlara yapacakları eklemeleri hangi nedenlerle ve nasıl saptadıklarına bakmak gerekir. Bir firma bir dönemde elde ettiği vergi sonrası net kârını ya tümü ile ortaklarına dağıtır, ya da tümünü veya bir bölümünü dağıtılmamış kârlar olarak tutar. Dağıtılmamış kâr olarak tutma kararı kâr payı dağıtma kararının sonucu oluşur. O halde, denilebilir ki bir firmada tasarrufun oluşmasının en önde gelen nedeni firmanın yapacağı yatırımın veriminin (r), ortakların kişisel yatırımlarından sağlayacakları verimden (r') yüksek olmasıdır. Ancak bu durumda firma kâr payı dağtmama yolunu seçebilir. Bu düşünce bizi firmaların yatırım olanaklarına ve bu yatırım olanaklarının kârlılığına götürür. 

Kamu kuruluşları bir dönemde elde ettikleri vergi, harç, resim vbg. gelirlerini cari harcamalar için kullandıkları gibi bu gelirlerin bir bölümünü reel aktif yatırımlarının fınanslanmasında kullanmak sureti ile tasarrufta bulunurlar. Kuşkusuz, devleti bu yatırımlara ve dolaylı olarak tasarrufa iten nedenler çok farklıdır ve konumuz dışında sayılmaktadır. 

Yatırım Saikleri 

Ekonomik anlamda yatırım, fonların sermaye mallarına (reel varlıklara) tahsis edilmesidir.¹² Daha önce de açıklandığı üzere reel varlıklara yatırım bu fonları tasarruf eden bireyler (özel kişiler, firmalar ve devlet) tarafından bizzat yapılabileceği gibi bireysel tasarruflar finansal pazarlar kanalı ile de reel varlık yatırımcılarının kullanımına tahsis edilmiş olabilirler. Burada önemli olan gerçek tasarrufun reel aktiflere tahsis edilen gelir diliminden oluştuğu ve reel aktif yatırımlarının, bir zaman dilimindeki toplamının yüksekliğinin tasarrufun yüksekliği anlamına gelmesidir. 

Tasarrufla yatırım arasında karşılıklı ilişkinin var olması, yukarıda açıklanan gerçeğe dayanmaktadır. Bir ülkede tasarrufun hacmini reel yatırımlar oluşturur, reel yatırımların hacmi ise bu yatırımların gerçekleştirilmesine yeterli fonların olmasına, diğer bir deyişle tasarruf fonlarının bulunmasına bağlıdır. Yatırım olanakları ve ortamı bulunmayan bir ülkede kişisel tasarruflar üretken olmayan, ancak kişinin zenginliğini koruyucu yatarımlara (taşınmaz mal alımı, dayanıklı tüketim malı  edinme,  kıymetli maden  satın  alma vb.) tahsis  edilecek,  bu tasarruflar   ve   yatırımlardan   ülke   ekonomisinin   büyük   bir   yararı olmayacaktır. 

Reel varlık yatırımları, yenileme yatırımları ve kapasite arttırımına dönük yatırımlar olabilir. Yenileme yatırımları eskiyen makina ve teçhizatın büyük tamir ve bakımı olarak karşımıza çıkar ve genellikle döneme ait amortisman karşılıklarına eşit olmaktadır. Ancak, değişen teknoloji nedeni ile ekonomik ömrünü tüketen, diğer bir deyişle demode olan makina ve donanım yatırımları da bazı hallerde kapasite arttırımına olanak sağladıkları halde yenileme yatırımları olarak düşünülebilir. 

Ekonomik büyümeyi sağlayan diğer bir deyimle gayri safi milli hasılayı arttırmaya dönük yatırımların kapasite arttırımını öngören yeni yatırımlar olduğu bir gerçektir. Genellikle bu yatırımlar firma dışı öz varlık ve borçlanma fonlarına gereksinme duyururlar ve firmaların sermaye pazarlarına fon istemcileri olarak çıkmalarına en başta gelen neden olurlar. 

Bir ülkede, duran varlık yatırımları yapılmasını özendiren önemli bir neden olarak, duran varlıklar toplamının bugünkü hacmi ile olması gereken hacmi arasındaki dengesizlik gösterilebilir. Potansiyel yatırım hacminin bugünkü yatırım haciminin üzerinde olması yeni yatırım gereğini ve arzusunu ortaya koyar. Bu dengesizliğe, yatırım yapma süresini bir yatırım saiki olarak eklemek de gerekir.¹³ Mevcut yatırımların ürettiği mal ve hizmetlerin bu mal ve hizmetlere karşı olan istemi karşılayamaması, mal ve hizmet sunusunu ve dolayısı ile üretimi arttırmayı gerekli kılar ve bu gereksinme de yatırım malları istemini uyarır. İşte uyandırılmış bu talep yatırım yapmanın bir gerekçesi olarak karşımıza çıkar. Ancak yatırım mallarının üretim ve montaj süresinin uzunluğu ve yatırım faktörlerinden birinin veya birkaçının varolmaması yatırım yapmayı gerekli kılan ortamın bulunmasına karşın o dönemde yatırım yapmayı önleyebilir. Yatırımları geciktirebilir. 

Mevcut yatırımların yetersiz kalması, yeni yatırımlar yapma gereğinin bulunması ve yatırımı teknolojik ve ekonomik olarak gerçekleştirmenin olanaklı olması mutlak surette yatırım yapılacağı anlamına gelmez. Yeni yatırımlar yolu ile mal ve hizmet sunusunun arttırılmasını gerekli kılan bir istemin bulunmasına karşın yatırımların yapılmadığı veya çok yavaş bir tempo ile yapıldığı durumlar, kuşkusuz vardır. Bu durumları ortaya çıkaran nedenler de yatırımın dolaylı saikleri olarak düşünülebilir. Bu endirekt (dolaylı) saikleri ülkenin içinde bulunduğu ekonomik konjonktür, politik ortam ve sosyal nedenler olarak sıralamak mümkündür. Ekonomik istikrarsızlığın bulunduğu, politik ve sosyal ortamın kuşku verici olduğu bir ülkede, yeni yatırımlara gereksinme duyulmasına rağmen, bu yatırımları yapmaya istekli girişimcilerin varolacağını düşünmek biraz hayalcilik olur. Böyle bir ortam çoğu kez yatırımcıları, yatırımın riskinin yüksek oluşu nedeni ile, yüksek verimli, yani geri ödeme süresi kısa yatırımlara da yöneltebilir. Bu tür yatırımların ülke ekonomisine yarardan çok mikro düzeyde yarar sağlaması söz konusu olabilir. 

Yeni yatırımların saiki olarak gösterilen, mevcut sermaye malları hacmi ile arzu edilen sermaye malları hacmi arasındaki açık; yenileme yatınmlannın yapılması nedeni olamamaktadır. Ülke ekonomisinde tüm sınai kuruluşların tam kapasite ile çalışması ve üretilen mal ve hizmetlerin istemi karşılamaması kapasite arttırıcı yatırımları özendirir. Sınai kuruluşların kapasitelerini tam olarak kullanmalarına gereksinme duyulacak bir istemin bulunmaması halinde yeni yatırım için geçerli bir nedenin 'bulunduğu söylenemez. Ancak, bu durumlarda da, yenileme yatırımlarının yapılabileceği düşünebilir. Nitekim, maliyet düşürücü ya da kalite yükseltici yeni bir teknolojinin geliştirilmesi, tam kapasite ile çalışmayan makina ve tesisleri daha modern makina ve tesislerle değiştirmenin geçerli bir nedeni olabilir. Burada yatırım saiki yeni yatırımları motive eden saiklerden farklı olarak karşımıza çıkmaktadır. 

Stoklara yapılan yatırımların saikleri ise çok daha değişik biçimde kendisini gösterir. Ancak, burada da gene en başta gelen saikin ekonomide bir canlanma beklenmesi ve dolayısı ile satışlarda meydana gelecek artışın karşılanması endişesi olduğudur. 

Soruna makro açıdan bakıldığında, yatırım mallan stokunun yetersiz olması, ekonomik, sosyal ve politik koşulların yatırımı özendirici görünümde bulunması gibi nedenler yatırım saikleri olarak sıralanabilir. Ancak, bireysel yatırımcıları yatırım kararları almaya, buraya kadar anlatılan çerçeve içinde, iten spesifik nedenler bulunmaktadır. Yatırımcılar yapacakları yatırımdan bir verim beklerler ve bu bekledikleri verimi vermeyeceği kanısını uyandıran yatırımlara ilgi duymazlar. Şu halde, firma düzeyinde yatırım kararının oluşabilmesi için yatırımın verimli olması ve bu verimin yatırımcıların bekledikleri verimden büyük veya bu verime eşit bulunması gerekir. 

Ekonomistlerin "sermayenin marjinal etkinliği" (Marginal Effıciency of Capital-MEC) adını verdikleri ve finans teorisinde iç verim oranı (Internal rate of return) olarak bilinen yatırımın verimlilik oranı kuşkusuz, yatırım kararı alınmasında önemli bir etken olmaktadır. Ancak, yatırımcının yatırımdan beklediği verim -ki sermaye maliyeti olarak tanımlanmaktadır- de yatırım kararlarının alınmasında rol oynamaktadır. Şu halde bireysel bir yaklaşımla, yatırımların iki önemli saiki vardır: Bunlardan birincisi yatırımın verimliliği, ikincisi ise yatırımcının sağladığı finans kaynaklarının ortalama maliyeti. Yatırımın verimliliği yatırım konusuna ülke ekonomisinin gereksinme duyması, diğer bir deyişle, yatırımın yapılacağı iş kolunda bir sunu ve istem dengesizliğinin bulunması ile yakından ilgilidir. Sermaye maliyeti ise finansal pazarlarda oluşan borçlanma ve öz varlık fonlarının maliyetleri ile yatırımcı firmanın özel şartlarına bağlı olarak düşük ya da yüksek düzeyde oluşabilir. Finansal pazarlarda fonların maliyetlerinin şu ya da bu düzeyde oluşmasının devletin uyguladığı para, ekonomi ve maliye politikalarına bağlı olduğu, ülkenin tasarruf etme potansiyelinin önemli rol oynadığı, finansal pazarların özellikle sermaye pazarlarının etkinlik ve işlerlik kazanmış olması ile ilgili bulunduğu bir gerçektir.