Finansal Varlıkların Fiyatı ve Gerçek Değeri 

Finansal varlıkların sermaye pazarında fiatlarının oluşması, hiç kuşkusuz, pazarın o günkü durumuna bağlıdır. Çeşitli nedenlerle, bir finansal varlığın pazara sunulan miktarı, istenen miktarın üzerinde olursa, o finansal varlığın fiatında düşme olur. Tersi durumda ise fiatın yükselmesi kaçınılmazdır. Ancak, düşen fiatlar bir kısım yatırımcıyı, o fiatlarla portföyündeki finansal varlığı satmaktan, yükselen fiatlar ise bir kısım yatırımcıyı satın almaktan vazgeçirterek, sunu ve istem miktarlarını azaltır. Bunun sonucunda da finansal varlığın fiatındaki düşme veya yükselme bir noktada durur.

Sermaye pazarında en önemli sorun, pazarda oluşan fiatın ne derecede "gerçekçi" olduğunun belirlenmesidir. Acaba, bir zaman dilimindeki istem ve sunuya göre oluşan fiat o finansal varhğın olması gereken fiatı mıdır? Yoksa, pazar fiatı olması gereken fiatın altında kalmış veya üzerine mi çıkmıştır? Bu soruların yanıtlandırılması, bizi bir finansal varlığın olması gereken bir fiatı var mıdır sorusunun yanıtlanmasına götürür. 

Kuşkusuz, her finansal varlığın bir "gerçek değeri" vardır. Pazarda fiat bu gerçek değere göre oluşur ve gerçek değer etrafında dalgalanır. Gerçek değerin saptanması prosesi finansal varlığın nev'ine göre değişiklik gösterebilir. Ancak, tüm finansal varlıkların bugünkü gerçek değerleri, bu finansal varlıklardan sağlanacağı beklenen dönemsel nakit girişlerinin iskonto edilmiş değerleri toplamıdır. Yukarıdaki tanımlamaya göre, bir finansal varlığın gerçek değerinin hesaplanabilmesi için, şu bilgilere gereksinme duyulacaktır. 

1. Finansal varlıktan dönemsel nakit girişleri elde etme süresi diğer bir ifade ile dönem sayısı,

2. Nakit girişlerinin dönemsel miktarları,

3. Nakit girişlerinin iskonto edileceği iskonto oram. 

Bu üç bilgiden en kolay sahip olunacak olanı, kuşkusuz, birincisi olmaktadır. Zira pay senedi dışında kalan tüm finansal varlıkların bir vadesi vardır ve bugünden vadeye kadar kaç yıl kaldığı kolayca hesaplanabilir. Pay senedi ise teorik olarak sonsuza kadar nakit girişleri sağlayacaktır. Geriye kalan iki tür bilgiden nakit girişlerine ait olanı, sabit getirili finansal varlıklar (tahvil ve sabit kâr paylı öncelikli pay senedi) dışında; kesinlikle bilinememektedir. Keza, kullanılacak iskonto oranı hakkında da objektif bir bilgiye sahip olmak olanaksızdır. Bu durumda, finansal varlığın gerçek değerini hesaplamak isteyen birey, bazı varsayımlar yapmak zorundadır. Ancak, bu varsayımların gerçeğe yakın olmasını sağlayıcı bir çok bilgiye birey sahiptir. Örneğin, firmanın gelecek dönem ve/veya dönemlere ait tahmini finansal tabloları, ekonomi, sektör ve firma ile ilgili uzmanlarca yapılmış analizler ve varsayımlar, cari faiz oranlan, pazarda işlem gören finansal varlıkların verimleri vbg. bilgiler bireyin çalışmalarına katkıda bulunabilir. Sözü edilen bilgilerin toplanması, analiz edilmesi, yorumlanması ve bu yorum sonuçlarına göre nakit akışları ile iskonto oranının belirlenmesi bir uzmanlık işidir. Bilgi ve beceri ister. Bu nedenledir ki, sermaye pazarında, finansal varlıkların gerçek değerlerini belirleme görevini üstlenmiş, uzman-analizcilere gereksinme vardır. Bu analizciler, yatırımcılara ve aracı kurumlara danışmanlık hizmeti verirler. Bazen bulgularına göre kendi nam ve hesaplarına alım ve satım yapma yolunu da benimseyebilirler. Yatırım analizcilerinin (uzmanlarının) herhangi bir finansal varlığın gerçek değeri ile ilgili değerlendirmesi, göreceli olarak sübjektiftir. Yanılma payını da içerebilmektedir. Yine de tecrübeli, bilgili ve yetenekli uzmanlarca yapılan aynı finansal varlığa ait gerçek değer hesaplamaları genellikle birbirine yakın çıkabilmektedir.

Bir finansal varlığın pazar fiatı gerçek değerinin altında ise, yatırımcı fiatın gerçek değere doğru yükselme göstereceği, dolayısı ile bir sermaye kazancı elde edeceği düşüncesi ile satın alma girişiminde bulunacaktır. Pazar fiatının, gerçek değerin üzerinde olması halinde ise, fiatın gerçek değere doğru gerileyeceği düşüncesi ile satma eğilimine girecektir. Ancak pazar fiatının gerçek değere eşit olduğu (dengenin kurulduğu) durumda yatırımcı satın alma veya satmaya kayıtsız kalacaktır.

Sermaye pazarında fînansal varlıkların zaman içinde değişik fiatlara sahip olmaları, bir taraftan, yatırım uzmanının genel olarak pazar, özel olarak fînansal varlıklarla ilgili yeni bilgiler elde etmesi ve hesaplamaları yeni bilgilere göre yaparak değişik gerçek değerler bulmasına, diğer taraftan ise yatırımcıların satın alma ve satma eğilimlerinin yoğunluğuna bağlıdır. Yatırımcının, firmanın gelir elde etme gücündeki değişikliklerden ve/veya toplam riskini olumlu veya olumsuz etkileyecek gelişmelerden haberdar olması üzerine, dönemsel nakit girişlerinde ve/veya iskonto oranında değişiklik yaparak yeni bir gerçek değer hesaplaması doğaldır. Gerçek değerdeki bu değişiklik pazarda kurulmuş olan pazar fiatı ile gerçek değer arasındaki dengeyi bozarak, yatırımcıları satın alma veya satma yönünde harekete geçirir. Satma veya satın alma eğilimine giren yatırımcıların satıcı veya alıcı olarak pazara girmeleri ise fînansal varlığın istem sunu dengesini bozarak fıatı olumlu veya olumsuz yönde etkiler. 

Bilindiği gibi, yatırımcının fînansal varlık yatırımından bir dönemde elde edeceği iki tür gelir vardır. Bunlardan birincisi faiz veya kâr payı geliri, ikincisi ise fînansal varlığın dönem başı fiatı ile, dönem sonu fiatı arasındaki olumlu veya olumsuz fark, yani sermaye kazancı veya zararıdır. Pazarda fiatlarda ortaya çıkan değişmeler, beklenen sermaye kazancını (dönem sonu beklenen fiat ile dönem başındaki fiat arasındaki farkı) değiştirir. Bunun üzerine yatırım uzmanı değişen beklenen sermaye kazancı veya zararına göre yeni bir gerçek değer hesaplar. Bu yeni gerçek değer ise yatırımcıların alma veya satma eğilimlerini ve bunun sonucunda fînansal varlığın pazar fiatını tekrar değiştirebilir. Bu nedenledir ki gerçek değer takdiri devamlı ve dinamik bir prosestir.

Gerçek değerde değişme, değişme yüzdesi, alım satım giderlerini karşılamayacak kadar küçük ise yatırımcılar bu değişmeye tepki göstermeyebilirler. Dolayısı ile pazar fiatında herhangi bir değişme olmayabilir. 

Dr. Cootner, bir fînansal varlığın pazar fiatının, pazar fiatı ile gerçek değeri arasında devamlı olarak yapılan karşılaştırmalar ve bu karşılaştırmalar sonunda gerekli olabilen pazar fiatı düzeltmeleri nedeni ile,   sınırlı   ve   tesadüfi   dalgalanmalar   gösterdiğini   söylemektedir. 

Dr.Cootner'in hipotezine göre, sermaye pazarında iki grup yatırımcı bulunmaktadır. Birinci grupta yer alan yatırımcılar "acemi yatırımcılar -neive investors" dır. Bu yatırımcılar, sadece gazete ve dergilerden bilgi elde edebilmektedirler. Menkul kıymet analizlerini profesyonelce yapamamakta, genellikle yatırım seçeneklerini adeta zar atarak belirlemektedirler. Gerçek değerden sapmalardan çok az bilgilidirler. Spekülatif yatırımlar yapma eğiliminde olabilirler ve yatırım kararlarını duydukları haberleri ve fınans koşullarını yorumlayarak alırlar. Bu yatırımcılar, zahiren doğru görünen fınansal varlıklara yatırım yapma eğilimindedirler. Yatırım yaptıkları fınansal varlığın pazar fıatı gerçek değerinin üzerinde olabilir. Durum böyle iken fınansal varlık alımlarına devam etmeleri gerçek değerin üzerinde oluşmuş olan fıatlan daha da yukarıya çeker. Tersine, pazarda fıatlar düştüğünde bu yatırımcılar, paniğe kapılarak portföylerindeki fınansal varlıkları satma eğilimine girerler ve böylece fıatların daha da düşmesine neden olabilirler. 

İkinci grupta yer alan yatırımcılar "profesyonel yatırımcılar"dır. Bu yatırımcılar acemilerden önce bilgileri elde ederler, hatta onların ulaşamayacakları bilgilere de sahip olurlar. Gerçek değeri hesaplama bilgi ve becerisine sahiptirler. Bir flnansal varlığın pazar fiatı gerçek değerin üzerine çıktığında -fıatın olması gerekenden yüksek olduğu ve düşeceği düşüncesi ile- portföylerindeki pay senedini satışa sunarlar. Pazar fıatının gerçek değerin altında olduğu bir durumda ise o pay senedini alıcı olarak pazara girerler. Profesyonel yatırımcılar pazar fiatının yükselmeye veya düşmeye başlaması durumlarında önce, hiç bir davranışta bulunmazlar. Fakat fıat belirli bir üst limite çıktığında, portföylerini boşaltmaya belirli bir alt limite indiğinde, satın almaya geçerler. Böylece fınansal varlık fıatının gerçek değere doğru düşmesi veya yükselmesine neden olurlar.

Profesyonel yatırımcının bu davranışı bir grafik üzerinde gösterilecek olursa: Dr. Cootner, profesyonel yatırımcının takdir ettiği gerçek değerin, değiştirilesiye kadar, grafikte apsis eksenine paralel olarak seyredeceğini, gerçek değer değiştiğinde, paralelliğin, grafikte, daha yüksek veya daha düşük bir noktadan başlayarak devam edeceğini söylemektedir. Yatırım analizcisinin hesapladığı bu gerçek değer, bazı varsayımlara dayandığı ve yanılma olasılığını da taşıdığı için, gerçek değer doğrusunun altında ve üstünde yanılma olasılığını dikkate alarak oluşturulan fıatlar için de yatay eksene paralel iki doğru çizilebilir. Örneğin, hesaplamada yanılma payının %5 olacağı varsayılırsa üst çizgi gerçek değerin %5 üzerinde, alttaki çizgi ise gerçek değerin %5 altında olacaktır.Gerçek değer doğrusunun yukarısında çizilen apsise paralel doğru "üst yansıma sınırı - upper reflecting barrier", gerçek değerin altında çizilen apsise paralel doğru ise "alt yansıma sınırı - lower reflecting barrier" olarak nitelenir. Profesyonel yatırımcı fıatın bu yansıma sınırları içerisinde dalgalanmasını normal kabul eder. Fiatın üst yansıma sınırını aşması durumunda satışa, alt yansıma sınırını aşması durumunda ise alışa geçer. 

Gerçek fiat hesaplamaları konu pay senedi ile ilgili bilgiler kullanılarak yapılır. Bu bilgilerin gelişi düzenli değildir ve gelen bilgilerin pay senedi değerini hangi yönde etkileyeceği, bu bilgiler analizcilerin eline ulaşmadan önce bilinemez. Bu nedenle, pazarda pay senetleri fiatları, gerçek değerlerdeki değişmeler ilgili bilgilerin gelişine göre belirleneceği ve pazar fiatları da gerçek değerlerdeki değişmelere uyum sağlayacakları için tesadüfi değişmeler olarak karşımıza çıkar. Ancak, yukarıda da değinildiği gibi, tam etkinliğe sahip bir pazarda oluşan fiat tam etkin fiattır, pay senedinin gerçek değerine çok yakın olarak oluşur ve gerçek değer değişesiye kadar da pazarda denge sağlanır.

Paul Samuelson, her türlü bilginin elde edilebildiği bir durumda oluşan pazar fîatını tam etkin fiat - perfectly efficient price- olarak tanımlamaktadır. O'na göre tam etkin fiat fınansal varlığın gerçek değeri ile pazar fiatı arasında bir dengenin oluştuğu fiattır.. Gerçek değerde bir değişme olmadan, pazar fiatında oluşan değişme, çok kısa süreli olarak dengeyi bozar, ancak, pazar fiatı alım veya satımlar nedeni ile süratle denge fiatına doğru değişir. Keza, finansal varlıkla ilgili yeni bilgilerin elde edilmesi sonucunda gerçek değerde ortaya çıkan değişme de dengeyi bozar. Yine pazar fiatı değişerek pazarda "devamlı denge" kurulur. Tam etkin fiatın oluşması tam etkin pazarın varlığına bağlıdır.  

Tam etkin pazar nedir? Pazarla ilgili bilgiler geniş çapta ve çok az maliyetle yatırımcıların bilgilerine sunulabiliyorsa ve bu bilgiler, pazarda oluşan finansal varlık fiatlarına yansıyabiliyorsa o sermaye pazarı tam etkin pazardır. Böyle bir pazarda kârlarını en yüksek yapmayı amaçlayan çok sayıda birey olduğu ve bunların, birbirlerinden bağımsız olarak, pay senetleri ile ilgili bilgileri analiz ettikleri ve pay senetlerinin gerçek değerlerini hesapladıkları varsayılır. Keza ikinci bir varsayım olarak, pay senetleri ile ilgili bilgilerin pazara önceden tespit edilemeyen zamanlarda (tesadüfi- random) geldiği ve bir pay senedi ile ilgili bilgilerin diğerlerinkinden farklı zamanda ve genellikle bağımsız olarak yatırımcıların bilgisine ulaştığı düşünülür. Son olarak da yatırımcıların finansal varlık Hatlarını yeni bilgilerin ışığında hızla düzelttikleri varsayımı yapılır.

Fiat etkinliği, gerçek değerin hesaplanmasında kullanılması gereken tüm bilgilerin pazarda oluşan fiatlara yansıması durumunda vardır. Bu demektir ki yatırımcılar değerleme ile ilgili tüm bilgileri, gerçek değer hesaplamalarında kullanmaktadırlar.Fiat etkinliğinin olduğu bir pazarda , borsa endeksi risk ve işlem maliyetlerine göre düzeltilmiş çok yüksek verimlerin oluşmasını sağlayamaz. Yüksek verimin varlığını tespit etmek için, bir pay senedinin pazarda oluşan fîyatına göre hesaplanan verimi ile beklenen (hesaplanan-gerçek) fıatma göre hesaplanan verimini karşılaştırmak gerekir. Pazarda oluşan verimi (r_p) ve beklenen verimi (rı>) sembolü ile gösterecek olursak, r_p>r_b olması durumunda o pay senedi ile ilgili yüksek verimin varlığından söz edilebilir. Keza, r_p<rb ise düşük verim söz konusudur. Anormal verim oluşması iki nedenden birine bağlanabilir. Birinci olarak beklenen verimi hesaplamada kullanılan metodda yer alan risk doğru olarak tahmin edilememiş olabilir. İkinci olarak ise, beklenen fiatm hesaplanmasında gerekli tüm "ilgili bilgiler" elde edilememiş veya hesaplamada kullanılmamıştır. 

Fama, "ilgili bilgileri" dikkate alarak fiat etkinliğinin üç forma ayırmıştır.

1. Zayıf form Fiat Etkinliği

2. Yarı Kuvvetli form Fiat Ekinliği

3. Kuvvetli form Fiat Etkinliği 

1. Zayıf Form Fiat Etkinliği: Böyle bir durumda pazarda oluşan fiatlar geçmişte fiatların oluşmasına neden olan bilgileri yansıtırlar.⁹⁸ Yatırımcılar alma ve satma kararlarını geçmişte oluşmuş fiatlara göre verirler.

Pazarda yapılan ampirik gözlemler sermaye pazarının zayıf formda etkinliğe sahip olduğunu göstermektedir. Bu gözlemler pay senetlerinin geçmişteki fıatlarını ve işlem hacimlerini dikkate alarak verilecek sat ve satın al kararlarının yatırımcıyı pazardan daha iyi bir konuma getiremeyeceğini göstermektedir. 

2. Yarı Kuvvetli Form Fiat Etkinliği: Bu etkinlik formunda fiatlar sadece geçmişteki fiatları değil aynı zamanda yayınlanmış bilgileri de yansıtırlar. Yapılan gözlemler pay senedi ile ilgili açıklanmış kâr payı ve pay başına kazanç bilgilerinin, şirkete ait gelir tahminlerinin, şirketin muhasebe uygulamalarında yaptığı değişikliklere ait bilgilerin ve şirketin fınansal tablolarının verdiği bilgilerin cari fıata yansıdığı izlenimini vermektedir. Kuşkusuz, yatırımcı bu bilgileri kullanırken bazı analizler yapacaktır.

3. Kuvvetli Form Fiat Etkinliği: Fiatlar sadece neşredilmiş bilgileri değil, ortaklık ve ekonomi ile ilgili her türlü bilgiyi yansıtır. Toplanan bu bilgiler fıanansal analiz teknikleri kullanılarak analiz edilirler, yoru; tanırlar ve gerçek fiatın hesaplanmasında kullanılırlar. Bu çalışmayı ancak profesyonel yatırımcılar ve pazarda faaliyet gösteren teknisyenler yapabilir. Temel analiz olarak bilinen bu çalışmalarla ilgili bilgiler Kitabımızın ilgili Ayrımında verilmiştir. 

Etkin bir sermaye pazarında pay senedinin gerçek değerine ilişkin hesaplamalar yapan çok sayıda profesyonel yatırımcı bulunur. Kuşkusuz, yatırımcıların ayrı ayrı yaptıkları değerlemeler farklı olacaktır. Bu nedenle, herhangi bir finansal varlığın gerçek değeri, uzlaşma değeri olarak ortaya çıkar. Eğer, yatırımcıların gerçek değer tahminleri birbirlerine çok yakınsa, finansal varlığın pazar fıatı tam etkin fıat olur ve pazar fıatı bu değer etrafında çok hafif dalgalanmalar gösterir. 

Herhangi bir zamanda, yatırımcıların, herhangi bir finansal varlığa ilgisiz kalmaları durumunda ise o finansal varlığın pazar fıatı ile gerçek değeri arasında denge kurulamaz. Fiat dalgalanmaları oldukça şiddetli oluşur.

Sermaye pazarında finansal varlık fiatlarında varolan dalgalanmalar, bu dalgalanmaların belirli kurallara uygun olarak ortaya çıkıp çıkmadığı sorusunun cevaplandırılmasını gündeme getirmektedir. Eğer değişmelerin sistematik nedenleri varsa, geçmiş fıat hareketlerini etüd etmek sureti ile gelecekte fiatların nasıl gelişeceğini belirlemekte büyük yanılgıya düşülmeyebilinecektir. Bu düşünce, konu ile ilgili bir çok bilimci ve uygulamacıyı, geçmiş fîat dalgalanmalarını incelemeye ve bu dalgalanmalardan neden-sonuç ilişkisi çıkarma çalışmaları yapmaya yönlendirmiştir. Profesör M. G. Kendall'm 1950'li yıllarda yaptığı bir araştırma, kabaca, fîat değişmelerinin sistematik olmayıp "tesadüfi -random walk" olduğu düşüncesini destekler nitelikte sonuç vermiştir." Fama'ya    göre,-    birbirini    izleyen    fîat    değişmeleri,    birbirlerinden bağımsızdır. Bu demektir ki fıat değişmeleri arasında korelasyon yoktur ve dolayısı ile bir sonraki aşamada fiatın ne olacağını önceki değişmeleri etüd ederek kestirmek olanaksızdır. 

"Tesadüfi-adım teorisi- random walk theory" olarak bilinen bu teori Cootner'ın teorisine benzemekte ise de Cootner'ın koyduğu sınırlar bu teoride yoktur. Teoriye göre, yatırımcılar değişen gerçek değer tahminlerine uygun olarak pazar fiatlarını sürekli dalgalandırırlar. Dalgalanmaların sistematik olmayışı, gerçek değer hesaplaması yapacak profesyonel yatırımcılara, yeni bilgilerin, her gün düzensiz zaman aralıkları ile gelmesine bağlanabilir. Bu düzensizlik yeni değer tahminlerinin ve buna bağlı olarak da bozulan fıat-değer dengesinin düzeltilmesine yardımcı olacak al-sat emirlerinin zamanını düzensiz yapmakta, dolayısı ile pazarda sistemli bir fiat hareketi görülememektedir..

Bu düşünce, pazarda fıatların hangi yönde değişeceğini geçmişteki fıat hareketlerini etüd ederek belirlemenin olanaklı olduğu görüşünü kabul etmemektedir. Bu görüş taraftarları "teknik analizciler" olarak bilinen ve geçmiş verilerin etüd edilerek gelecekte fıatların gidiş yönünün tahmin edilebileceğini savunanların, fıatların tesadüfi değişmesi nedeni ile doğru sonuca ulaşamayacaklarını savunmaktadırlar.

Sermaye pazarının etkinliği pazarda işlem gören pay senetleri fiatlarının da etkin olmasını sağlayamaz. Zira, yukarıda açıklandığı üzere kuvvetli formda fıat etkinliğinin var olabilmesi için, çok sayıda profesyonel yatırımcının firma içi ve firma dışı bilgileri toplayıp analiz ederek bu analizler sonucuna göre gerçek değer hesaplamaları yapmaları ve bu hesaplamalarını pazara yansıtmaları gerekir. Aksi takdirde fıat etkinliği yarı kuvvetli veya zayıf formda kalabilir. 

Gerçek değer hesaplamaları, temel analiz yöntemi olarak adlandırılan yöntem kullanılarak, ne kadar sık aralıklarla ve bu hesaplamaları yapmaya yeterli bilgilere sahip bireylerce yapılabilirse, pazarda fiat, açıklanamayan nedenlere bağlı olarak oluşan dalgalanmalardan o derece uzak kalabilir ve dalga boyları da o derece yumuşak olur. 

Temel analiz, şirketin pay senedinin bu günkü gerçek değerinin hesaplanmasında kullanılan   dönemsel nakit girişleri ile pay senedinin taşıdığı riski tahmin etmeyi amaçlar. Zira, pay senedinin gerçek değeri bu iki değişken tarafıdan yani dönemsel nakit girişleri ve bu nakit girişlerinin iskonto edileceği iskonto oranı tarafından belirlenir. O halde, sermaye pazarı öğrencisinin iskonto oranının saptanmasında önemi olan faiz ve risk kavramlarını tanıması, risk ve kârlılık analiz yöntemlerini öğrenmesi gerekecektir