Pay Senedi Nedir, Ödünç Pay Senedi 

Pay senedi, anonim ortaklıklar ile sermayesi paylara bölünmüş komandit ortaklıklarda payları temsil ve ifade eden bir finansal varlıktır. Her ne kadar hisseli komandit ortaklıklarda da komanditer ortağın sahiplik hakkı pay senedi yolu ile temsil ediliyorsa da, sermaye pazarında kolayca dolaşım olanağı bulabilen ve sermaye pazarı işlemlerinin çoğunluğunu oluşturan pay senedi anonim ortaklıklarca dolaşıma çıkarılanlardır. Bu nedenle kitabımızın bu ayrımında "pay senedi" deyimi ile anonim ortaklık pay senedi kastedilecektir. 

Anonim ortaklıklar, sermaye pazarından öz varlık fonları gereksinmelerini bu pazarlara pay senedi sunmak yolu ile giderirler. Pay senedi, bu senedi elinde bulunduran veya senet üzerinde adı yazılı kişinin ilgili anonim ortaklığın sermayesinde, yine pay senedi üzerinde yazılı TL. tutarı kadar sahiplik hakkının bulunduğunu gösterir. Pay senedinin üzerinde yazılı TL.sı tutarı, pay senedinin nominal değeridir. Ancak, pay senedinin sermaye pazarında, daha sonra tartışılacak çeşitli nedenlerle, nominal değerden farklı bir fıatı oluşabilir. Bu fıat ise senedin pazar fıatıdır.

Pay senedi tahvilin aksine, ortaklığa sahipliğin belgesidir. Bu hali ile pay senedi bir anonim ortaklık tarafından, kuruluşu sırasında olmak üzere, ilk çıkarılan ve ortaklığın tasfiyesi halinde, en son geri ödenen bir finansal varlıktır. Ortaklığın yıllık dağıtılabilir kârları üzerinde hak sahibi olmanın belgesidir. Ancak, ortaklığın zararlarından, sahipliği temsil etmesi nedeni ile, etkilenir ve ortaklığın tasfiyesi söz konusu olduğunda, aktiflerin likidasyonundan sağlanan fonlar, tahvil de dahil, ortaklığın borçlarını karşılamaz veya ancak karşılarsa, pay senedi sahiplerinin -anonim ortaklık ortaklarının- koydukları sermaye tamamen veya kısmen kaybolmuş olur. Pay senedi sahibinin üçüncü şahıslara karşı yükümlülüğü ödenmiş sermaye kadar olmayıp taahhüt ettiğiı sermaye kadardır. Ancak, kayıtlı sermaye sisteminde bu yükümlülük koyduğu sermaye miktarı kadar olur.

Yukarıda anlatılan özellikleri nedeni ile pay senedi, tahvile oranla daha büyük risk taşıyan bir flnansal varlık türüdür. 

Bir anonim şirket, ya TTK'na göre "esas sermaye" statüsündedir, ya da halka açılmış olma koşulu ile "kayıtlı sermaye" statüsüne geçmiş olabilir. 

Esas sermaye statüsünde olan bir anonim ortaklığın sermayesinin tamamı ödenmiş ise esas sermaye ödenmiş sermayeye eşittir. Şirket esas sermayesini apeller yolu ile zaman içinde ortaklarından isteme yolunu seçmiş ise, bu durumda esas sermayesi "ödenmiş ve ödenmemiş sermaye" unsurlarından oluşur.

Anonim ortaklığın kayıtlı sermaye statüsünde olabilmesi için iki koşul gereklidir. Bunlardan birincisi, halka açık anonim ortaklık olması, ikincisi ise kayıtlı sermaye statüsüne geçmek için Sermaye Piyasası Kurulundan izin almasıdır. Kayıtlı sermaye sisteminde, şirket kayıtlı sermaye tavanına kadar, sermaye artırımı ile ilgili TTK.da öngörülen merasime tâbi olmaksızın, yönetim kurulu kararı ile pay senedi çıkarabilir. 

Esas sermaye statüsünde ise, yeni pay senedi çıkarımı, sermaye artırımı niteliğinde olduğu için, TTK.nun sermaye artırımı ile ilgili maddeleri hükümlerine göre hareket etmeyi gerekli kılar. 

Pay Senetlerinin Şekli ve Pay Senetleri 

Anonim ortaklıkların, sermaye pazarından sağladıkları sermaye fonları karşılığında, yatırımcılara verdikleri finansal varlıkların pay senedi olarak nitelendirilebilmeleri için Türk Ticarat Kanununun ilgili maddesinde (Madde 413) aranan şekil şartlarını taşıması gereklidir. Adı geçen madde gereği olarak bir pay senedinin, ortaklığın ticaret unvanını, esas sermayenin miktarını, ortaklığın tescil tarihini, pay senetlerinin nominal değerini ve senedin nev'ini göstermesi, ortaklığı temsile yetkili en az iki kişi tarafından senedin imzalanması zorunludur. Nama yazılı pay senetlerinin yukarıda anılan bilgelere ek olarak pay sahibinin adı, soyadı ve ikâmetgâhını, bu senetle temsil edilen pay veya payların karşılığını oluşturan sermayenin ne kadarının ödenmiş olduğunu, senet sahibinin sermaye yükümlülüğü dışında, konusu para olmayan başka yükümlülükleri varsa bunların neler olduğunu gösteren bilgileri de taşıması gereği vardır. 

Pay Senedi Çeşitleri 

Anonim ortaklık pay senetleri, "öncelikli pay senetleri - preferred stock" ve "adi pay senetleri-common stock" olmak üzere iki türdür. Bu iki türe, sahibine çeşitli yararlanma hakları veren intifa senetleri ve intifa hisse senetleri de eklenebilir. 

Türk Ticaret Kanunu anonim ortaklıkların öncelikli pay senedi çıkarmalarını öngörmemiştir. 30.7.1981 tarihinde yürürlüğe giren 2499 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu da öncelikli pay senedine yer vermemiştir. Ancak adı geçen kanunda 29.4.1992 tarihli ve 3794 sayılı kanunla yapılan değişiklik "Oydan Yoksun Paylar" adı altında öncelikli pay senedi çıkarımına olanak sağlamıştır. 

a. Öncelikli Pay Senedi: Tahvil ve adi pay senedi özelliklerine sahip olan ve bu nedenle borçlanmayı temsil eden tahvil ile ortaklığı temsil eden pay senedi arasında yer alan bir finansal varlık türüdür. Tahvile benzeyen yönü sabit ve önceden belirlenmiş gelir dışında ortaklık kârından bir talepte bulunamaması, pay senedine benzeyen yönü ise firmanın tasfiyesi halinde tüm alacaklıların alacakları ödenmeden öncelikli pay senedi sahiplerine bir ödeme yapılamamasıdır. Ancak, gerek kâr payı dağıtımında, gerek ortaklığın tasfiyesinde alacaklılara yapılan ödemeden arta kalan fonlar üzerinde öncelikli pay senedinin adi pay senedine göre önceliği bulunmaktadır. Nitekim, öncelikli pay senedi sahiplerine kâr payı ödemesi yapılmadan adi pay senedi yatırımcılarına kâr payı ödemesi yapılamaz ve tasfiye halinde öncelikli pay senetleri için ödeme yapılmadan adi pay senedi sahipleri tasfiye fonları üzerinde hiç bir hak talebinde bulunamazlar. 

Öncelikli pay senedi, borçlanma senetlerinden daha çok risk taşır ve bu nedenle kâr payı oranı faiz oranından her zaman daha yüksektir. Ancak taşıdığı risk adi pay senedinin katlandığı riskten daha azdır ve bu senetlerin beklediği kâr payı oranı da, buna bağlı olarak adi pay senetlerinin kâr payı oranından daha düşüktür. 

Öncelikli pay senetleri, ortaklığın yönetimine genellikle katılmazlar. A.B.D.'de yönetime katılmama 1930'dan önceki yıllarda daha yaygınken son yıllarda yönetime katılma yaygınlaşmaktadır. Bu konuda teorik düşünce, kâr paylarını düzenli aldıkları sürece öncelikli pay senedi sahiplerinin yönetime katılmaması; kâr payı dağıtımının aksatılması ve bu aksamaların birbirini izleyen yıllarda olması halinde, yönetime katılma hakkının doğması yönündedir. 

Öncelikli pay senetleri, kendi içinde, çeşitli kıstaslara göre türlere ayrılabilir: 

1. Kâr payı birikmeli ve birikmesi/: Kâr payı birikmeli öncelikli pay senedi türünde ortaklığın bir döneme ait kâr payı ödemelerini yapmaması halinde, bu kâr payı ondan sonraki dönemde yapacağı ödeme ile birlikte ödenmek üzere birikir. Kâr payının birikmesiz olması durumunda ise yönetimin ödeme yapmama kararı alması o dönem için kâr payı hakkını düşürür. Ancak, şirket yönetimi öncelikli pay senedine ödeme yapmama kararı almışsa adi pay senedine de ödeme yapamaz. 

2. Oy hakkı olan ve olmayan: Oy hakkı olan öncelikli pay senedi sahipleri ortaklığın yönetim kurulu üyesi seçimine katılırlar ve kendilerine ayrılmış üyelik veya üyelikler için seçim yaparlar.Oy hakkı olmayan pay senedi sahiplerin yönetime katılması söz konusu olamaz. 

3.  Değiştirilebilir olan ve olmayan: Değiştirilebilir öncelikli pay senetleri çıkarma sırasında saptanmış bir oran üzerinden, adi pay senedi ile değiştirilebilir. Değiştirilebilir olma özelliğini taşıyan öncelikli pay senedi çıkarmaları toplam çıkarmalar içinde az yer tutmaktadır. Değiştirilebilir olma adi pay senedi pazarının yakın gelecekte prim yapacağı tahmin edilen sektörler ve ortaklıklar için öncelikli pay senedi sahiplerine önemli avantajlar sağlayabilir. 

4.  Geri çağrılabilir veya geri ödeme tarihli olan ve olmayan: Öncelikli pay senetleri genellikle geri ödemesi söz konusu olmayan bir fınansal varlık türüdür. Ancak, çıkarma sırasında belirlenen bir fiatla öncelikli pay senedini geri çağırma veya çıkarma sırasında belirlenen ilerideki tarihlerde öncelikli pay senedini geri ödeme koşulu konulmuş olabilir.

Geri çağrılma koşulu ile çıkarılan öncelikli pay senetleri, ortaklık yönetiminin kararı ile ve önceden belirlenmiş bir prim ödenerek geri çağırılabilir. 

Gerek geri çağırmalı, gerek geri ödemeli öncelikli pay senetleri ortaklık yönetimine, ortaklığın fınansal kaynaklarını yönetirken daha esnek olabilme olanağını vermektedir 

Örneğin, sermaye pazarında faiz fıatları veya öncelikli pay senetleri verimi düşerken, sermaye pazarına tahvil veya daha düşük kar paylı öncelikli pay senedi sunarak yeterli fonu toplamak ve bu fonla dolaşımdaki öncelikli pay senetlerini çağırarak veya geri ödeyerek pahalı kaynaktan kurtulmak olanaklı olabilir. 

5. Kâra katılmalı olan ve olmayan: Öncelikli pay senedi genellikle sabit oranlı kâr paylı olarak çıkarılır. Ancak, bazı durumlarda, özellikle öncelikli pay senedi çıkarmalarını sermaye pazarında çekici kılabilmek için "katılmalı öncelikli pay senedi" bir fınanslama aracı olarak kullanılabilir. Bu tür fınansal varlık, elinde bulundurana sabit kâr payı alma hakkı yanında, bu hakka ek olarak, adi pay senedi sahipleri ile birlikte, ortaklığın geri kalan kârından yararlanma hakkını da verir. Bu tür öncelikli pay senedi, sabit bir kâr payını garantilemiş, aynı zamanda, ortaklığın kârları elverdiği oranda, daha çok kâr payı alma olasılığını da elde etmiş bulunmaktadır.

b. Adi pay senedi: Ortaklığın esas sermayesinin sahipliğini temsil eden bir fınansal varlık türüdür. Kâr payı elde etmede, teorik olarak, hiç bir sınırlama bu tür pay senedi için söz konusu değildir. Buna karşın, ortaklığın tüm fınansal sorumlulukları, bu pay senetleri üzerinde durmaktadır. Bu nedenle, en yüksek verimi sağlama olasılığı ve şirket yönetimine katılma bu finansal varlığın en önemli özelliğidir.

Adi pay senedi, ortaklığın sahiplik belgesidir. Ortaklığın yönetimi, sahiplere -diğer bir deyimle ortaklara- ait olduğuna göre, adi pay senedi ile yönetime katılma -oy verme- hakkı birbirinden ayrılamaz. Nitekim Türk Ticaret Kanunu 373. maddesi ile "her hisse senedi en az bir rey hakkı verir. Bu esasa aykırı olmamak şartıyla hisse senetlerinin maliklerine vereceği rey hakkının sayısı esas mukavele ile tayin olunur" hükmünü getirerek adi pay senedi sahibinin her ne nedenle olursa olsun oy hakkından mahrum edilemeyeceğini belirtmiştir. 

TTK'na göre her pay senedi mutlak surette nominal değerli olmalıdır ve bir pay senedinin nominal değeri 500 TL.dan az olamaz.

Adi pay senedi kendi içinde bazı kıstaslara göre türlere ayrılabilir: 

1.   Hamiline ve nama yazılı oluşu: Nama yazılı pay senedi üzerinde ortağın kimliği yazılıdır ve bu tür bir pay senedi, üzerinde adı ve soyadı yazılı ortağın cirosu ve pay senedinin yeni ortağa teslim edilmesi ile el değiştirebilir. Ancak el değiştirmenin geçerli olabilmesi için şirket yönetim kurulunun bu deviri onaylaması ve pay defterine işlenme kararı vermesi gerekir. Hamiline yazılı pay senedinin el değiştirmesi için pay senedinin bu amaçla teslimi yeterlidir. 

2.   Nominal değerli ve nominal değersiz oluşu: Pay senedi üzerinde nominal değeri gösterilmiş ise nominal değerli pay senedi, gösterilmemiş ise nominal değersiz pay senedi söz konusudur. Nominal değere sahip olmayan bir pay senedi çıkaran şirket bu pay senedini sermaye pazarında sattığı fiatla sermayesini oluşturur. Örneğin, pazara nominal değeri bulunmayan 1000 adet pay senedi çıkarılmış ve her biri 2300 TL.den satılmış ise şirketin sermayesi 2300*1000=2300000 TL artırılmış olur. Eğer şirket nominal değeri 1000 TL olan 1000 adet pay senedini birincil pazarda 2300 TL fiatla satsa idi şirket sermayesi 1000000 TL artırılmış olacak bakiye 1300000 TL "Emisyon Primi" olarak özvarlıkta yerini alacaktı.

Türk Ticaret Kanunu nominal değersiz pay senedi çıkarılmasına olanak vermemektedir. Ancak, diğer ülkelerde özellikle ABD de nominal değersiz pay senedi çıkarılması söz konusudur. 

3. Sınıflandırılmış olup olmaması: Bir anonim ortaklık fon gereksinmelerini gidermek amacı ile değişik zamanlarda adi pay senedi çıkarabilir. Çıkarılan adi pay senedi gruplarına bazı ayrıcalıklar ve üstünlükler verebilmek veya kısıtlamalar koyabilmek için pay senetleri A sınıfı, B sınıfı vbg. gruplara ayrılabilir. Bu sınıflardan örneğin A sınıfına, kâr payı dağıtımında ve/veya yönetime katılmada ayrıcalıklar ve üstünlükler tanınabilir. Veya A sınıfı pay senetleri çıkarımından sonra çıkarılan B grubu pay senetlerine, konunun elverdiği ölçüde kısıtlamalar getirilebilir. 

Pay Senetleriyle ilgili Hususlar 

Bu Ayrımı tamamlarken adi pay senetlerine has bazı konulara değinmekte yarar vardır. Bu konular yeni hisse senedi çıkarmalarında eski ortaklara satın almada öncelik hakkı verilmesi, pay senedi şeklinde kâr payı dağıtımı ve pay senedi sayısını çoğaltma başlıkları altında incelenecektir. 

Pay Senedi Örneği 

a. Yeni pay senedi satın alma hakkı: Anonim ortaklığın mevcut ortakları sadece kayıtlı sermaye üzerinde değil, fakat ortaklığın tüm öz varhğı üzerinde hak sahibidirler. Yeni çıkarılacak pay senetleri de eskileri ile birlikte tüm öz varlık üzerinde hak sahibi olacaklardır. Yeni çıkarmaların sermaye pazarında tüm öz varlığın değerini yansıtacak bir fiatla satılmaması halinde, mevcut ortakların dışındaki yatırımcılara yeni pay senetlerinin satılması, eski ortakların ortaklıkta birikmiş zenginliklerinin bir bölümünü onlara hiç bir çıkar sağlamadan, yeni pay sahiplerine devir etme anlamını taşır. Bir örnekle konuyu açacak olursak: Varsayalım ki A Anonim ortaklığının pay senedi pazarda 4800 TL den işlem görürken şirket %100 sermaye artırımına gitmiş ve yeni pay senetlerini 1000 TL nominal değerden satışa sunmuştur. Şirketle hiç bir ortaklık bağı olmayan bir yatırımcı 1000 TL ödeyerek bir adet pay senedi satın alsın. Sermaye artırımından sonra pay senedinin pazar fiatı 2900 TL'ye düşecek, bu durumda yeni ortak bu yatırımından, çok kısa sürede, 1900 TL kar sağlayacaktır. Bu kâr elinde bir adet pay senedi bulunan bir eski ortağın sermaye artırımından önce 4800 TL olan zenginliğinin sermaye artırımından sonra 2900 TL'ye düşmesinden kaynaklanmakta ve eski ortaktan yeni ortağa haksız bir servet transferi olmaktadır. Yeni çıkarılan pay senedinin nominal değerin üzerinde fıata satılması nedeni ile ortaya çıkan "sermaye üstesinin" ortaklık geliri gibi vergilendirildiği ülkelerde, şirket yönetimi bu vergiden kaçınmak amacı ile pay senedini nominal değerle satmayı yeğlemektedir. Böyle bir durumda da haksız servet transferini önlemek için nominal değerle pazara sürülen pay senedi önce mevcut ortaklara satılmaktadır. Kanun da mevcut ortaklara satın almada öncelik tanımayı öngörmüş ve "yeni pay alma hakkı -rüçhan hakkı" hukuken kurumsallaştırılmıştır.Bu hak, mevcut ortaklara, yeni pay senedi çıkarımlarında, ortaklıktaki payı oranında, yeni pay senetlerinden satın alma olanağı vermektedir.

Yeni pay alma hakkı, sadece mevcut ortakların zenginliklerini koruma amacına dönük değildir. Bu kullanma hakkı, ortağa aynı zamanda ortaklıktaki sermaye oranını koruma olanağını da vermektedir.

Örneğin, 10.000.000 TL. kayıtlı sermayesi olan bir anonim ortaklığın % 25 hissesine sahip bir ortak, sermayenin 20.000.000 TL.ya çıkarılması halinde yeni çıkarımdan % 25 oranında pay senedi satın alarak ortaklıktaki payını koruma olanağına kavuşabilir. Kendisine yeni çıkarımdan pay senedi alma hakkı verilmemiş olması halinde ortağın, ortaklık payı % 25'in altına düşecektir.

Yeni pay alma hakkı, TTK'na göre (Madde 394), genel kurulun sermaye arttırımına ilişkin kararında aksine bir koşul konulmadığı takdirde, kendiliğinden var olan bir haktır. Ortak ya bu hakkını kullanarak yeni çıkarımdan pay senedi satın alır, ya da bu hakkını üçüncü kişilere satabilir. Hakkın satış fîatı, kuşkusuz sermaye pazarında oluşacak sunu ve isteme göre belirlenecektir. Ancak bu satış fiatı, yeni pay senetlerinin çıkarılmasından sonra, ortaklığın bir pay senedinin sermaye pazarında oluşacak fiatı ile yeni çıkarılan pay senedinin satış fıatı arasındaki farkın yeni pay senedi satın alabilmek için kullanılacak hak sayısına bölünmesi ile bulunacak fıattan yüksek olmayacaktır.

Yeni pay senetleri çıkarımından sonra sermaye pazarında oluşacak yeni fıat (M), yeni pay senetlerinin satış fıatı (S) ve yeni pay senedi satın alabilmek için gerekli pay senedi alma hakkı sayısı (N) ile gösterilirse, bir pay senedi alma hakkı (R) nin sermaye pazarında oluşacak fıatı aşağıdaki formül kullanılarak hesaplanabilir. (Pay Senedi Satma) 

R=M-S/N 

Sermaye arttırımı nedeni ile yeni pay senedi çıkaracak ortaklığın pay senetlerinin yeni payların çıkarılmasından sonra pazarda oluşacak fıatı 2500 TL., yeni çıkarılacak pay senetlerinin satış fıatı 1000 TL. ve bir adet yeni pay alabilmek için gerekli "hak" sayısı 10 ise bir satın alma hakkının pazar fiatı  

R= 2500-1000/10=150 TL olacaktır. 

Aynı hesaplama pay senetlerinin yeni payların çıkarılmasından önce pazar fıatı kullanılarak da yapılabilir. Bu durumda formül 

R=M-S/N+1 

İkinci formülde yer alan (M* ) çıkarımdan önce pay senedinin pazar fiatıdır. Yukarıdaki örnekte pay senedi pazar fiatının yeni pay senedi çıkarılmadan önceki fıatı 2650 TL idi ise, ikinci formül uygulanarak bulunacak rüçhan hakkı fıatı yine 150 TL dır:

R =2650-1000/10+1=150 

Pay senedinin pazar fıatı, sermaye artırımından sonra teorik olarak, 2500 TL olacaktır. Bu teorik fıat basit olarak şöyle hesaplanabilir. Yeni bir pay satın alma hakkına sahip olan mevcut ortağın portföyünde 10 adet pay senedi vardır ve pay senetlerinin toplam pazar değeri 26500 TL dir. Ortak rüçhan hakkını kullanarak 1000 TL karşılığında bir adet pay senedi satın alacak, böylece sahip olduğu pay senedi toplamı 11 adet olacaktır. Toplam yatırımı ise 27500 TL.dir ve 11 adet pay senedi ile temsil edilmektedir. O halde bir pay senedinin değeri 2500 TL.dir. 

İki formülde kullanılan çıkarımdan önceki ve sonraki pay senedi pazar fiatlan arasında 150 TL. fark olduğu görülmektedir. Bir hakkın fıatı da 150 TL. bulunmuştur. Bu eşitlik tesadüfi olmayıp pazarın normal işleyişinin doğal sonucudur. Elinde 10 adet pay senedi bulunan bir yatırımcı 1 adet yeni pay senedi alabilecektir. Yeni pay senedi çıkarımından önceki pazar fıatı 2650 TL olduğuna göre mevcut ortağın zenginliği 26500 TL dir. Rüçhan hakkını kullanmayacak olursa yine 10 adet pay senedine sahip olacağı için zenginliği 25000 TL'ye inecektir. Kaybı 10 payda 1500 TL ve bir payda 150 TLdir. 10 adet yeni pay senedi satın alma hakkı belgesine sahip olan yeni yatırımcı 10 adet belgeyi kullanarak ve 1000 TL ödeyerek bir adet yeni pay senedine sahip olacaktır. Yatırımcı 100 TL ödeyerek pazar fıatı 2500 TL olan bir adet pay senedini sahip olacaktır. Mevcut ortağın rüçhan haklarını bedelsiz devir almışsa bu işlem kendisine 1500 TL kazandıracak, buna karşılık rüçhan haklarını bedelsiz devreden mevcut ortak 1500 TL zarar edecektir. Kuşkusuz mevcut ortak 1500 TL'lik servet kaybına razı olmayacak, bu nedenle bir rüçhan hakkı belgesini 150 TL'ye satmak isteyecektir. Yeni yatırımcı ise çıkarımdan sonraki pay senedi fiatının 2500 TL olacağına inanıyorsa bir adet hak belgesine 150 TL ödemeye razı olacaktır. İşte bu nedenle eski ve yeni fiatlar arasındaki fark bir rüçhan hakkı fiatına eşit olmaktadır. 

Rüçhan hakkı belgesinin pazar fiatını oluşturan birinci derecedeki etken pay senedi çıkarımından sonra pazarda oluşacağı umulan fiattır. Yeni ortak bu fiatın yüksek oluşacağına inanıyorsa belge için daha yüksek fıat verme eğilimine girecektir. Kuşkusuz formül aracılığı ile hesaplanan belge fıatı teorik bir fıattır. Pazarda oluşacak fiatı istem ve sunu belirleyecektir. Ancak hesaplanan fıat pazar fiatının oluşmasına yol gösterecektir. 

Yukarıda verilmiş olan hesaplama formülleri şirketin pazar fiatı altında bir fiatla "bedelli" pay senedi çıkarması durumunda kullanılabilir. Ülkemizde, son yıllarda etkili olan yüksek enflasyona bağlı olarak uygulamaya konulmuş olan duran varlıkların yeniden değerlemeye tabi tutulması ve bu değer artışı sonucunda bilançoda özvarlık içerisinde oluşan "yeniden değerleme fonu"nun sermayeye dahil edilerek ortaklara bedelsiz pay senedi dağıtılması, rüçhan hakkı hesaplama formülünde değişiklik yapmayı gerekli kılmıştır. 

Bu değişikliğin nelerden ibaret olacağını anlayabilmek için sermaye artırımının bedelli ve bedelsiz pay senedi ile gerçekleştirilmesi durumunda işlemin tamamlanmasından sonra pay senedi pazar fiatının kaç TL olacağını tartışalım. Varsayalım ki şirket %100 bedelli ve %100 bedelsiz pay senedi artırımına gidecektir. Böyle bir durumda portföyünde 1 adet pay senedi bulunan şirket ortağı sermaye artırımından sonra 3 adet pay senedine sahip olacaktır. Yatırımının pazar değeri ise pay senedi çıkarımından önce pay senedinin pazar fiatı ile bedelli pay senedi almak için ödeyeceği meblağın toplamı kadardır. Bu tutar 3'e bölündüğünde, teorik olarak, bir pay senedinin çıkarımdan sonra sahip olması gereken fıatı bulunacaktır. Varsayalım, pay senedinin sermaye artırımından önce pazar fiatı 2600 TL.dir ve bedelli pay senedinin bedeli ise 1000 TL olarak tespit edilmiştir. O halde, ortak 3 adet pay senedine 3600 TL.lik yatırım yapmış olacaktır. Bu durumda bir pay senedinin pazar fiatı 1200 TL olarak belirlenecektir. Mevcut ortak rüçhan hakkını kullanmayacak olursa sermaye artırımından sonra biri bedelli diğeri bedelsiz iki adet pay senedine sahip olacak, pay senedinin pazar fiatı 2600 TL.den 1200 TL.ye düşeceği için 200 TL.lik servet kaybına uğrayacaktır. Bedelli sermaye artırımına katılmak istemeyen bir ortak bu kayıbı telafi etmek için rüçhan hakkını 200 TL.ye satmak isteyecektir. 

Bedelsiz pay senedi de verilmesi durumumda rüçhan hakkının hesaplanması nasıl olacaktır? Yukarıda yapılan açıklamalardan anlaşılacağı üzere, yeni pay senedi satın alma hakkı fiatı, pay senedi çıkarımından sonra pazarda oluşan pay senedi fıatı ile rüçhan hakkı kullanılarak satın alınacak pay senedine ödenecek fıat arasındaki fark olarak belirlenir. O halde formül, önce sermaye artırımından sonra oluşacak pay senedi fiatının hesaplanmasını sağlamalıdır. Pay senedinin, çıkarımdan önce sahip olduğu fıatı (M) sembolü ile rüçhan hakkı kullanılarak satın alma fıatını (S) sembolü ile, bir adet mevcut pay senedi ile satın alınabilinecek yeni pay senedi adedini (Nı), ve bir adet mevcut pay senedine verilecek bedelsiz pay senedi adedini (N2) sembolü ile gösterecek olursak, çıkarımdan sonra pay senedinin pazar fiatı (Mı) aşağıdaki formül aracılığı ile hesaplanabilir: 

M1=M+S*N1/1+N1+N2

b.   Pay Senedi Dividantı: Bir anonim ortaklık, birikmiş olan d, ğıtılmamış kârlarını ve sermaye üstesini nakit kâr payı olarak ortaklarına dağıtabileceği gibi, kâr payı (dividant) olarak yeni pay senedi de verebilir. Dividant olarak pay senedi verilmesi halinde ortaklığa yeni sermaye fonları gelmemekte, sadece mevcut öz varlığı temsil eden pay senedi sayısı artmaktadır. Örneğin nominal değeri 500 TL. olan 20.000 adi pay senedi ile temsil edilen 10.000.000 TL. sermayeli anonim ortaklığın 15.000.000 TL.da dağıtılmamış kârları olsun. Eğer bu anonim ortaklık sermaye üzerinden % 25 kâr payı dağıtımına karar verir ve kâr payı dağıtımını nominal değeri 500 TL: olan ve başabaş değerle verilecek yeni pay senedi çıkararak yapmayı uygun bulursa, mevcut her dört pay senedi kâr payı olarak bir yeni pay senedi alma hakkına sahip olacaktır. Pay senedi şeklinde kâr payı dağıtımından sonra ortaklığın sermayesi 12.500.000 TL.ya çıkacak (10.000.000+ 10.000.000 x % 25), dağıtılmamış kârları 15.000.000 TL. dan 12.500.000 TL.ya düşecektir. Böylece ortaklığın dolaşımdaki pay senedi sayısı ise 20.000 adetten 25.000 adede çıkacaktır. 

Pay senedi şeklinde kâr payı dağıtımı biraz sonra değineceğimiz pay senedi çoğaltma işlemine benzemekte ve çoğaltmanın sonuçlarını vermektedir. 

c.  Pay senedi sayısını çoğaltma: Bir anonim ortaklık bir payını daha çok sayıda paya böler ve bir pay senedi karşılığında, bu çok sayıdaki pay senetlerini verirse, pay senedi sayısını çoğaltmış olur. Örneğin, pazar fiatı 3.000 TL. ve nominal değeri 1.000 TL. olan bir payı ikiye bölen bir anonim ortaklık 1.000 TL. nominal değerli mevcut bir pay senedini geri alarak onun yerine ortağa nominal değeri 500 TL. olan iki pay senedi verir. Böylece ortaklığın sermaye pazarında dolaşan pay senetlerinin sayısı bir kat artmış olur. 

Pay senedi çoğaltma işleminden sonra ortaklara verilen pay senetlerinin pazar fıatları, kuşkusuz, değiştirilen pay senetlerinin fıatlarından düşük olur. Değiştirilen pay senedinin pazar fiatının bir pay senedi için verilen yeni pay senetleri sayısına bölünmesi yeni bir payın teorik pazar fiatını verir. Örneğin pazar fiatı 2400 TL. olan bir pay senedi yeni üç pay senedi ile değiştirildiği takdirde yeni her payın pazar fiatı en yüksek 800 TL. olur. Bunun böyle olması doğaldır. Çünkü pay senetleri, değiştirilen eski pay senedinin yerini almıştır ve onun taşıdığı riski paylaştıkları gibi onun temsil ettiği öz varlık payını temsil etmekte ve kâr payını paylaşmaktadırlar. 

Pay senedi çoğaltma işleminin nedeni, bir anonim ortaklığın pay senedinin pazar değerinin çok fazla artmış olması olabilir. Çok yüksek bir pazar değeri, özellikle, pazar fiatının artışından sermaye kazancı elde etmek isteyen yatırımcıları o pay senedini talep etmemeye yönlendirebilir. Bunun sonucu olarak da belirli bir fiattan sonra pay senedinin pazar fiatının artış hızı azalır. İşte pay senedi çoğaltma işlemi ile yeni pay senetlerinin pazar fıatları yatırımcıları çekecek bir düzeye getirilir ve hızlı fiat artışının devamı sağlanmış olur. Aynı zamanda yeni pay senetleri çıkarımlarında, anonim ortaklık pay senetlerini alıcılara çekici gelebilecek düşük fiatlarla satma olanağını bulur ve yeni çıkarmaların pazarlanabilirliği böylece artırılmış olur. Pay senedi çoğaltılmasının bir diğer nedeni de pay başına kâr payını artırma kararının uygulanmasını etkinleştirmektir. Sermaye pazarında, pay senedi çoğaltma işlemi genellikle, büyümenin, verim artışının, daha yüksek kâr payı_ dağıtımının ve daha yüksek pazar fiatının habercisi olarak yorumlanır. 

d. Pay Senedinin Sulandırılması: Anonim ortaklığın aktif yatırımları toplamını veya kazanç gücünü arttırmadan pay senetleri sayısının arttırılması "pay senetlerinin sulandırılması" etkisini yaratır.³³ Burada sulandırılan pay başına kazançtır. Ortaklığın kazanç gücü arttırılmadan pay senedi sayısının arttırılması pay başına kazancı düşürür. 

Sulandırma, pay senedi şeklinde kâr payı dağıtılması, pay senedi çoğaltma işleminin yapılması, intifa pay senetleri çıkarılması ve pay senedine çevrilebilir tahvillerin veya öncelikli pay senetlerinin adi pay senedine çevrilmesi sonucu oluşur. Pay senedi şeklinde kâr payı dağıtımı veya pay senedi çoğaltma işlemi, her nekadar pay başına kazancı azaltırsa da, aslında mevcut ortağın toplam pay senedi gelirinde bir düşme sonucunu vermez. Pay senedi çoğaltmasından veya kâr payı dağıtılmasından önce pay başına kazancı 210 TL. olan bir pay senedine sahip ortak, çoğaltma veya kâr payı dağıtımından sonra üç pay senedine sahip oluyorsa, gerçi pay başına kazanç 1/3'e (70 TL.) düşecek, ancak ortağın toplam geliri gene 210 TL. olacaktır. 

Kârdan pay alma hakkı veren intifa senedi çıkarılması veya çevrilebilir tahvillerin pay senedine çevrilmesi mevcut ortağın gelirini gerçekten sulandırır. Zira çoğalan pay senedi sayısına karşın mevcut ortağın sahibi olduğu pay senedi sayısında bir artma olmadığı halde pay başına kazanç düşmektedir. 

d. Bedelsiz Pay Senedi Verilmesi: Anonim ortaklıklar, Vergi Usul Kanununun 21.1.1983 gün ve 2791 sayılı kanunun 14. maddesi ile değiştirilen 11. maddesi hükmüne göre, her muhasebe dönemi sonunda, bilançolarında yer alan duran varlıklarını yeniden değerlemeye tâbi tutarak, ortaya çıkan net değer artışını bilançolarının pasifinde, özvarlık içerisinde yeniden değerleme fonu olarak gösterebilirler. Bu yeniden değerleme fonu, bilançoda yazılı başka bir hesaba nakledilebileceği veya geçmiş yıl zararlarına mahsup edilebileceği gibi, sermayeye de eklenebilir. Fonun sermayeye eklenmesi sonucunda ortaya çıkan sermaye artışını temsil etmek için ortaklara dağıtılan adi pay senetleri bedelsiz pay senedi adını almaktadır 

Bedelsiz pay senedi dağıtımı, ortaklığın kasasına herhangi bir nakit girişi sağlamayacağı için, pay senetleri sayısındaki artış, pay senedi çoğaltma işlemidir ve sonuçta pay senedini sulandırmaktadır. 

Pay Senedi Verimi 

Pay senedine yatırım yapan bir yatırımcı, yapmış olduğu yatırımdan bir verim bekler. Yatırımının sağladığı verimin beklediği verimden düşük olması halinde o pay senetlerini portföyünden çıkarıp fonlarını daha verimli yatırımlara kanalize etmeyi arzular. Bu nedenle yatırımcı sık sık portföyünde bulanan finansal varlıkların verimlerini ölçme gereksinimi içindedir. 

Pay senedinin bir döneme ait veriminin hesaplanması yatırımcının yukarıda belirtilen gereksinmesine cevap verebilir. Bu hesaplama bir dönem zarfında pay senedinin pazar değerinde ortaya çıkan değişme ile döneme ait kâr payı toplamının pay senedinin dönem başı pazar fiatına bölünmesi işlemidir. Dönemsel verim şu formül aracılığı ile hesaplanabilir. 

R1=(Pt+1-Pt)+dt/Pt 

Ülkemizde seksenli yıllarda, anonim ortaklıkların sermaye artırımları maksadı ile mevcut ortaklarına rüçhan hakkı kullandırarak, pay senedi satmaları ve yeniden değer artışına bağlı olarak bedelsiz pay senedi dağıtmaları, döneme ait verim hesaplamalarında kullanılan yukarıdaki formülde değişiklik yapma gereğini ortaya çıkarmıştır. Zira, rüçhan hakkı kullanarak pazar fıatının altında bir fiatla pay senedi satın alan bir ortak (yatırımcı), döneme ait kâr payına ek olarak, pay senedinin pazar fiatı ile ödediği bedel arasındaki farkı da servetine katmaktadır. Keza, bedelsiz pay senedi dağıtımı sonunda pay senedinde ortaya çıkan sulandırma nedeni ile dönem sonu pazar fiatında bir düşme oluşmakta ancak, pay senedi çoğaltılması sonucunda pay senedi sayısı arttığı için ortağın zenginliğinde bir azalma ortaya çıkmamaktadır. Bu nedenlerle, rüçhan hakkının sağladığı geliri ve bedelsiz pay senedini dikkate almadan yapılacak bir verim hesabı yanıltıcı olacaktır.