Hatırlanacağı gibi 2007/8 krizi, bir Fransız bankasının hedge fonlarla yaptığı iş­lemlerin zararıyla ilk açık işaretini verdi. (Krugman, 2008: 177) ABD yatırım bankacı­lığının 5 devinden biri olan Bear Stearns’ün zor duruma düşmesi (onu Hazine kur­tardı) diğer dev Lehman Brothers’ın batışıyla patlak verdi. Panik yüzünden kimse kimseye kredi vermez oldu; bütün varlık fiyatları eskisinden de hızlı yere çakılmaya başladı. Onyıllardır hızlı büyümenin tadını çıkaran ABD yatırım bankaları birbiri ardı­na sorunlar yaşamaya başladılar. Beşlinin bir başka üyesi Goldman Sachs yatırım bankacılığı ünvanını terk edip sadece banka sahibi şirket ünvanıyla yetinmek zorun-da kaldı. En büyük ABD yatırım bankası Merrill Lynch FED’in araya girmesiyle bir rakibine satıldı. Böylece krizin müsebbibi büyük ölçüde ABD’li yatırım bankaları gibi görülmeye başlandı. Bir çok açıdan bu görüş yanlış da sayılmazdı. Şu farkla ki bu kriz aslında Krugman'ın dediği gibi aynı zamanda bir ‘bankasız bankacılık krizi’ydi (Krugman, 2008: 170). Daha doğrusu paralel, gölge bankacılığın kriziydi. Yine de önce görünen nedene, bilinen bankacılığa dönelim.

Yatırım bankası nedir; tam olarak ne iş yapar? Bir yatırım bankası belli başlı beş çeşit iş yapabilir: şirketler finansı (corporate finance), danışmanlık, kendi hazi­ne bölümü için alım satım, yatırım yönretimi, menkul değer alım satımı. (IFSL, 2008a: 8) Ancak yatırım bankalarının belli başlı en büyük iki işi menkul değerlerin ilk kez halka açılmasına (IPO) aracılık etmek ve şirket birleşmeleri ile ele geçirmelerde aracılık , finansman ve yön sağlamaktır. Yatırım bankacılığının tanımından da anla­şıldığı gibi bankacılığın bu alt sektörü sadece menkul değerlerin ilk kez halka ihraç edildiği birincil piyasa denilen piyasada faaliyet gösterir. ilk göze çarpan bu alt sektö­rün hızlı büyümesidir. Küresel yatırım bankacılığının, işlemlerinden aldığı komisyon (fee) geliri 2007’de tam eşikaltı krizinin patladığı yıl aslında tarihi bir rekor seviyesine ulaşmış bir yıl içinde %27 artarak 84,4 milyar $ olmuştu. Küresel toplam yatırım bankacılığı komisyon gelirinin %53’ünü tek başlarına ABD yatırım bankaları gerçek-leştirmişti. Bütün Avrupa yatırım bankacıları sözkonusu gelirin ancak %32, Asya yatırım bankaları ise %15’ini gerçekleştirmişlerdi. Avrupa yatırım bankacılığı da ol-dukça eşitsiz bir dağılıma sahipti. Londra’nın City’si tıpkı New York’un Wall Street’i gibi tarihi olarak bu konuda önemli bir geleneğe sahipti. Londra tek başına bütün Avrupa yatırım bankacılığı faaliyetlerinin yaklaşık yarısını tek başına gerçekleştiriyordu. Yatırım bankalarının komisyon gelirlerinin büyük kısmı birleşme ve ele geçirme (M&A) işinden gelmiştir. Bu da dünyadaki sermaye yoğunlaşmasındaki yeni dal-gaya işaret etmektedir. Önceki dalgalarda özellikle ABD’de yoğunlaşan M&A’lar bu kez Avrupa’da da çok hızlı seyretmiştir. Füçur ve opsiyon piyasalarında metalar üze­rinde yapılan alımsatım işlemleri de petrol ve sair emtia fiyatlarındaki büyük yükseliş ve oynaklık sayesinde yatırım bankalarının gelirlerinin ikinci önemli kaynağı olmuş­tur. (IFSL, 2008a:7)

M&A’lara verilen danışmanlık 2007’de toplam yatırım bankacılığı gelirinin %51’ini oluşturmuştur. Bu gelir bütün 90’lı yıllar boyunca da yatırım bankacılarının en önemli geliri olmuştur. 2007 gelirlerinin %30’u aslında yatırım bankacılarının te­mel işi olarak görülebilecek sermaye piyasalarında aracılık yüklenimi (equity underwriting) dolayısıyla elde edilmiş; %19’u ise tahvil, bono vb gibi sabit faizli men­kul değerlerin aracılık yükleniminden kaynaklanmıştır.

Avrupa’da yatırım bankaları çeşitli birleşme ve satın almalarla hızla yoğunlaşı­yor ve ABD’yi yakalamaya çalışıyor. Ancak eşikaltı krizi ile ABD yatırım bankaları başta olmak üzere bütün bu yatırım bankaları ciddi zararlara uğradılar ve bu krizin tümüyle bitmesinden sonra sektördeki sıralama kendini nasıl gösterecek merak konusu.

Krizden aslında ticari bankalar da büyük zarar gördü. Dünyanın en büyük ban-kası pozisyonundaki Bank of America ancak FED’in büyük sermaye destekleriyle ayakta kaldı. Yine de birleşme ve satınalmalarla ilgilenirken dikkatimizi çevirmemiz gereken yer kurumsal yatırımcılar alanıdır.

Borçla yapılan operasyonlarda iki kilit husus vardır. Birincisi likidite bulmanın kolay olup olmaması; ikincisi ise bu likidite ile bir arbitraj olanağının olması. Küresel tasarruflar fazla ve likidite politikaları faiz oranlarını düşük tutma yönünde olunca ve bu şartlar türev piyasalardaki arbitraj olanağıyla bir araya gelince LBO’ların yüksel­mesinin birinci koşulu ortaya çıkmıştır. Şirket bilançolarının ve karlarının yüksek ol­ması da bu şirketleri, özellikle borçlanmanın kolay olduğu dönemde çekici kılmıştır. Ayrıca 2002 dot com krizi sonrası hisse senedi ile sermaye oluşturmak zor ve pahalı hale gelmişti. (Blundell-Wignall, 2007: 73) Bu ortam başka daha küçük olumlu özelliklerin yanında tıpkı 80’lerin başlarındaki şartlara benzeyen bir ortam yaratarak yeni dalgayı hazırladı. Üstelik bu kez böylesi şartları bekleyen hatta onları yaratmaya da hazır bir sektör ve kullanabilecekleri türevler ile yapılandırılmış menkullerden oluş­muş karmaşık bir alet kutusu da elde bulunmaktaydı. Bu aletler, LBO’nun en önemli kısmı yani kaldıracı olağanüstü ölçüde artırabilen buna karşılık maliyetlerde düşme sağlayan özellikler sunuyordu.

Yüksek likidite ve finansal son model teknolojinin sunduğu yüksek kaldıraç ola-nağı temel öneme sahiptir. Sistem morgıçlarda çökmeseydi, çökmesi için hazır pek çok aday alt sektör -LBO sektörü örneğinde görüldüğü üzere- alesta bekliyordu. Ni­tekim OECD’nin ilgili raporunun yazarı ‘elçiye zeval olmaz ama’ diyerek riskin gide­rek arttığını, insider trading gibi yolsuzluklarda da artış gözüktüğünü, işin sonunun tıpkı 1980’lerdeki dalga gibi kötü bitebileceği uyarısında bulunarak raporunu sonlan-dırmıştı. (Blundell-Wignall, 2007: 79)

Böylece yatırım bankacılığı ile yatırım fonlarını birbirine bağlayan eksik halkayı yani özel hisse fonlarının iş alanı olan birleşme ve satın almaları kısaca görmüş ol-duk. Şimdi de son çeyrek yüzyılın finans piyasalarında asıl büyük değişimin yaşan-dığı ve bireysel yatırımcının yerini kurumsal yatırımcıların (büyük yatırım fonları ve emeklilik fonlarının vb) alması olgusuna göz atmak gerekmektedir. Kurumsal yatırımcılık ise yatırım fonları endüstrisi ve bunların içindeki önemli bir çeşit olarak hedge fonlara eğilmeyi gerektirmektedir. Kriz denince 2007’den önce ilk olarak ‘hedge’ fonlar, hedge fonlar denince da akla örneğin G. Soros’un ülkeleri yıkıma uğratan spekülatif saldırıları gelirdi. 2007/8 krizinde elbette bir rol oynadılar; hatta önemlice bir rol ama 1992 veya 1997 krizlerinin tersine bu kez krize sebep olanlar hedge fonlar değildi.

Hedge fonlar bir cins yatırım ortaklığıdır. Yatırım fonları veya ortaklıkları ise menkul değerlere veya başka tür varlıklara yatırım yapmak amacıyla oluşmuş şirket-ler veya kurumlardır.Bunlar normal şirketler gibi, bir sanayi veya hizmet faaliyetinde bulunmuyordu. Daha doğrusu bulunduğu hizmet faaliyeti para veya sermaye piyasa-larına yatırım yapmaktan ibaretti. Bu tür yapıların çoğu önce Avrupa’da doğmasına rağmen daha sonra ABD borsalarında gelişip yaygınlaştı sonra da İngiltere ve Kıta Avrupası’na geri döndü. (Morgan ve Thomas, 1962: 177-178) Yatırım fonları, portföy yönetim şirketleri, sigorta şirketleri ve özel şirketlerin yatırım departmanları beraber-ce son 50 yılda önemi gitgide artmış olan kurumsal yatırımcı kümesini oluşturur. Bugün dünyada sayıları 10 binleri bulan yatırım fonu vardır. Hedge fonlara gelirsek onlar, bu yatırım fonları ailesinin oldukça kendine özgü fertlerinden biridir. İddiaya göre ilk kez 1949’da . Alfred Winslow Jones adındaki sosyolog-finans gazetecisi-borsa yatırımcısı tarafından ABD’de kurulmuştur. (SEC 2003: 3) Ve hedge fonlar hakkında belki de bilmemiz gereken ilk şey “hedge fonların aslında hedge yapmadı-ğı”dır. (Krugman, 2008:120) Hedge fonlar, 1980’lere kadar nispeten sakin bir alt sektör olarak kaldılar. O yıllarda finansal liberalizasyon ortamı ve faiz, kur ve enflas-yondaki dalgalanmalar sonucu

hedge yöntemleri çok daha çeşitli biçimlerde yapılabilir hale geldi ve giderek kullanı­lan teknikler finansal piyasaların genel oynaklığına karşı tedbir amacından çıktı. 1990’larda ise bu eğilim artarak ve çeşitlenerek sürdü.

“1990’ların düşük kredi spredleri ve faiz oranlarının hakim olduğu ortamında yatırımcılar ara­sında getiri amacıyla büyük bir rekabet yarattı. Böylece bireysel ve kurumsal yatırımcılardan büyük miktarlarda para, hedge fonlar, yatırım fonları (mutual funds), gayrimenkullere, evlere, morgıçlara ve tabii CDO, CDS ve sair ‘egzotik’ menkul değerlere, yani mümkün olan her türden daha yüksek getirili yatırım fırsatına akmaya başladı.” (Lo, 2008: 9)

Zaman zaman genel karlılıklar düşse de küresel anlamda her zaman yüksek karlı bölgeler ve bazı niş alanlar mevcuttu. Mesele onları arayıp bulmaktaydı:

“Finansal piyasaların durumu hakkında daha önce görülmemiş derecede ayrıntı sunabilen enformasyon sistemleri finansal kurumların anormal veya niş kar fırsatlarını hızla bulmaları­na olanak sağlıyordu.(...) Yüksek finansal karlar yetenekli insanlar ve kurumlardan geniş bir yelpazeyi kendine çekiyordu. En göze çarpan hedge endüstrisinin gelişimiydi. Finansın uyuk-layan, kıyıda kalmış bir köşesi olan hedge fon endüstrisinin nasıl canlı, trilyon dolarlık ve ABD firmalarının egemenliğinde bir sektöre dönüştüğünü hatırlıyorum.” (Greenspan, 2008: 370)

Hedge fonları dünya çapında meşhur eden ve bu sektöre hayranlık ve ün ya­nında inanılmaz bir düşmanlık da kazandıran 1992 Avrupa ve 1997 Asya saldırıla-rındaki payı ile spekülatör George Soros’du.¹⁸ Bu saldırıların politik bir sebebi olma-dığı, spekülatörlerin Greenspan’ın dediği gibi ekstra bir kar fırsatı vaat eden bir zayıf yan keşfettikleri için öyle davrandıkları söylenebilir. Birarada ele alındıklarında, hedge fonların spekülasyonlarına karşı gösterilen müsamaha ile onlara karşı ulusal servetlerini korumaya çalışan devletlere yönelik hoşgörüsüzlük kuşkusuz krizleri kolaylaştıran bir ikiyüzlülüğün belirtisiydi. Örneğin Hong Kong kendini 1997 saldırıla­rına karşı korumaya devlet rezervlerini kullanarak çalışırken –diğerlerinin tersine Hong Kong böyle bir olaya karşı rezerv bakımından daha mücehhezdi- hedge fonla­rın yoksullaştırıcı saldırılarına ses çıkarmayan Milton Friedman ve muhafazakar Heritage Vakfı Hong Kong yönetimini neredeyse komünistlikle suçlamaya kadar işi vardırdı.

ABD’de hedge fonlar offshore merkezli olmasalar bile SEC’e kayıt olmayabili­yorlar ve böylece yasal sınırlamaların büyük bölümünden kaçıyorlar. Bunun için seç­tikleri yol ilgili yasalardaki iki boşluktan yararlanmak: küçük yatırımcıya değil zengin yatırımcılara hizmet vermek ve belli sayıdan fazla yatırımcıyı üye olarak kabul et­memek. ABD’de bu konudaki en son sınırlar 5 milyon $’dan daha az portföyü olan yatırımcıyı kabul etmemek ve 100 kişi veya kuruluştan fazla üye kabul etmemek şeklindedir. (Morgan 2009; ve SEC Staff Report, 2003: ix) Ayrıca onshore faaliyet gös­teren pek çok hedge fonun offshore bölgelerde bağlı fonları vardır ve yasal düzen­lemeleri zorlayan işleri buralardan gerçekleştirebilirler. İngiltere ve İsveç gibi ülkeler­de bu fonlar belli bir denetim altında tutulmaktadır. Avrupa Birliği’nde net bir kural yoktur ancak bazı denetleme çalışmaları için Komisyon’un önerileri vardır.²⁰⁰

İkinci özellikleri ise bunların yasal sınırların dışında seyretmeleri nedeniyle yük­sek borçlulukla (leverage) faaliyet gösterebilme olanağı ile aynı şekilde açığa satış­lar da dahil saldırganca spekülasyon faaliyetlerinde bulunabilmeleridir. Halbuki yasal olarak örneğin ABD SEC’ine kayıtlı yatırım fonları hem kaldıraç oranı, hem de açığa satış ve diğer bazı yatırım teknikleri üstünde kısıtlamalara tabidir. (SEC Staff Report, 2003: 6)

Kaldıraç oranı bir fonun veya finansal kuruluşun yatırım yaptığı ve dolayısıyla portföyünde tuttuğu toplam varlık değerinin, fonun sermayesine bölünmesiyle bulunur. Yani aslında fonun yatırımlarının ne kadarını borç sermayeyle ne kadarının da kendi sermayesiyle yapıldığını ölçer. Fonlar kaldıraç oranını yükselterek bir kaç amaç elde etmek isterler. Öncelikle bu fonların yeni sermaye bulma olanakları büyük ölçüde iddialı oldukları alanda yani borsalar ister düşsün ister çıksın yüksek kar elde etme (mutlak kazanç ölçütü) çabalarına destek verir. Örneğin 100 $’lık bir fonunuz olduğunu düşünün. Sonra 400 $ borç sermaye buldunuz. Yatırım yaptığınızda dö­nem sonu % 10 kar ettiniz; yani 50 dolar. Ama bu rakam sizin yatırımcılarınız açı­sından % 50 kar anlamına gelecektir. (50kar/100sermaye=%50) Yüzde 50 kar sağ­layan bir hedge fon ise tabi ki daha çok ‘müşteri’ cezbedecektir. Bu yöntemin bir süre sonra örtük bir ponzi planına sürükleyebileceğine burada işaret etmemiz gere-kir. Kaldıracın ikinci ‘fayda’sı ise biraz önce yukarıda Soros’un ERM spekülasyonu örneğinde somutlandı. Ne kadar büyük olursa olsun bir hedge fon, hatta bir fonlar ittifakı bile bazı operasyonlar için yeterli sermayeye ulaşamaz. 15 milyar $ gibi bir ödünç kaldıraç olmasaydı Soros, Avrupa para sistemi gibi bir kayayı yerinden oyna-tamazdı.

Ayrıca bir cins kaldıraç gibi işlev gören bir yatırım yöntemi de açığa satıştır. Hedge fonlar, bir ‘hedging’ stratejisi görünümünde bu yöntemi çok sık kullanır. An-cak çoğu kere bu yöntem kaldıraç işlevini görerek ek sermaye sağlar. Yani hedge fon aynı anda örneği A menkulünü 100 bin $’a açığa satar, menkulü ödünç almıştır ve bir süre sonra geri vermeyi taahhüt etmiştir. Ve aynı anda 100 bin $’lık B menkulü alımını yapar. Bu durumda alımın parası tümüyle açığa satıştan elde edilen nakitle olmuştur. Şu farkla ki nakit bir bankadan vb para olarak borç alınmamış, borç alın-mamış ve kaldıraç rakamlarında bu durum gözükmemiştir. Borç alınan, para yerine menkul değerdir. Eğer A menkul değerinin fiyatı teslim tarihine kadar düşer, B men-kulünün fiyatı da artarsa hedge fon çift taraflı kazanacaktır. (Tabii tümüyle tersi de olabilir!) Hedge fonların bir özelliği de gizliliğe verdikleri önem ve yasal olarak tanım-lanmış belli standartlarda raporlamalarının olmayışıdır. Sonuç, onların tam olarak ne yaptığını iş işten geçmeden öğrenilememesidir.

1993’ten 2003’e kadar hedge fon varlıkları , %1084’lük bir artışla 50 milyar $’dan 592 milyar $’a çıktı. Aynı dönemde sigorta şirketlerinin varlıkları sadece %110 arttı - 1,6 trilyon $’dan 3,3 trilyona. Ticari bankaların varlıkları %100 (3,5 trilyon $’dan 7 trilyon $’a), ve yine ticari bankaların mevduatları sadece %79 (2,5 trilyon $’dan 4,5 trilyon $’a) arttı. (SEC 2003: 2) Bu büyüme sonraki yıllarda bile hız kesmeyip daha da artmıştır. 1999’da 324 milyar $ olan hedge fon varlıkları 2007’de 2,2 trilyona yük-selmiştir. Bu dönemde yılda ortalama %23 büyümüşlerdir. (Morgan, 2009: 4)