Birincil Pazarlar 

Gereksinme duyduğu fonları birincil pazara fınansal varlık sunma yolu ile sağlamayı planlayan bir birey bu sunusunu ya doğrudan doğruya ya da dolaylı olarak yapar. Doğrudan çıkarım (direct placement) olarak nitelendirilebilecek olan birinci sunuda, tahvil veya pay senedi çıkaran birey sermaye pazarında yatırımcı bireylerle doğrudan doğruya ilişki kurmakta, dolaylı çıkarımda (indirect placement) ise birey bir aracının hizmetinden yararlanmaktadır. 

Doğrudan Çıkarım 

Doğrudan çıkarım, dolaşıma çıkarılan finansal varlıkların çok sayıdaki yatırımcıya satılmasını amaçlayabileceği gibi bir veya az sayıda yatırımcı ile ilişki kurmayı ve fınansal varlıkların tümünün bu yatırımcılara satılmasını da amaçlayabilir. Doğrudan çıkarımın dolaylı çıkarıma üstünlüğü, çıkarıma aracılık eden bir kurum bulunmadığı için, çıkarım giderlerinden tasarruf sağlama olanağı vermesidir. Bu üstünlüğe karşın bazı sakıncaları da vardır. Birinci olarak, halka pay senedi ve tahvil satımı halinde satım süresi uzayabilir ve fınansal varlık çıkaran bireyin acil fon gereksinmesi zamanında karşılanmayabilir. Ancak özel çıkarım (private placement) olarak nitelendirilen bir veya az sayıda yatırımcıya satış ile anonim ortaklıklarda mevcut ortaklara satış bu sakıncayı ortadan kaldırabilmektedir. Keza, sermaye pazarında iyi isim yapmış, fınansal yapısı sağlam, kârlılığı yüksek bir anonim ortaklık da doğrudan çıkarım yolu ile, dolaşıma çıkaracağı fınansal varlıkları çok kısa zamanda fona dönüştürebilir. İkinci olarak ise, doğrudan çıkarım, finansal varlıkların çok sayıda yatırımcıya satılmasının amaçlanması halinde, başarılı olmayabilir. Bir anonim ortaklıkta sermaye pazarında uzmanlaşmış yöneticilerin var olması beklenemez. Hal böyle olunca, sermaye pazarında uzmanlaşmış bir aracının hizmetinden yararlanmadan tahvil veya pay senedi çıkarılması, ya fıatlama ya dağıtım ya da fınansal varlık türü ve çıkarım zamanlamasında hata yapma nedenlerine bağlı olarak çıkarımı başarısız kılabilir. 

Özel çıkarım doğrudan çıkarımın yukarıda sayılan sakıncalarını kısmen de olsa ortadan kaldırabilmektedir. Özel çıkarımda finansal varlık çıkaran bireyin karşısında bir veya az sayıda yatırımcı bulunmaktadır. Birey bu yatırımcılarla çıkarımın koşullarını tartışma olanağını bulacağı için çıkarımla ilgili belirsizlikler ortadan kaldırılabilmektedir. Ancak, özel çıkarımda da sermaye pazarını iyi tanımamanın getireceği sakıncalar devam etmektedir. 

Özel çıkarım finansal varlık çıkaran bireye şu yararları sağlayabilir: Bir kere, çıkarım formaliteleri hızla tamamlanarak çıkaran bireyin kasasına çok kısa zamanda nakit girişi sağlanabilir. İkinci olarak, halka satışlarda zorunlu olan izahname hazırlama, çıkarımı yayın araçları ile halka duyurma ve finansal varlıkları dağıtma gerekli olmadığı ve çıkarıma aracılık eden bir kurum bulunmadığından çıkarım giderleri en düşük düzeyde tutulabilir. Üçüncü olarak, çıkarımdan sonra sermaye pazarında veya çıkarıcı bireyin özel koşullarında ortaya çıkacak değişmelere göre finansal varlık çıkarımı ve satış koşullarında değişiklik yapma söz konusu olabilir. Özel çıkarım yöntemi genellikle tahvil çıkarımlarında uygulanmakta ve anonim ortaklığın veya kamu kurumunun karşısında ya bir sigorta ortaklığı ya da sosyal yardım kurumu bulunmaktadır. Değişen özel ve genel koşullara göre tahvil çıkarım koşullarını yeniden gözden geçirmek isteyen çıkarıcı birey, karşısında bir ya da az sayıda yatırımcı bulunduğu için, müzakere masasına rahatlıkla oturabilecektir. 

Dolaylı Çıkarım 

Dolaylı çıkarım, yukarıda da belirtildiği gibi, tahvil veya pay senedi çıkarımı yolu ile sermaye pazarından fon sağlamak isteyen anonim ortaklıklar ile kamu kurumlarının, sermaye pazarında bu amaçla bulunan bir aracı kurumun hizmetinden yararlanarak çıkarımda bulunmasıdır. Aracı kurumun hizmetinden yararlanma, dolaşıma çıkarılmak istenilen finansal varlıkların, bir komisyon karşılığında yatırımcılara dağtılmasını isteme şeklinde olabileceği gibi, dolaşıma çıkanları finansal varlıkların satış ve dağıtım garantisini isteme şeklinde de olabilir. Birinci alternatifte aracı kurum satış garantisi vermemekte, ancak dolaşıma çıkarılan fînansal varlıkların satışına belirli süre için aracılık yapmaktadır. Süre sonunda satılamayan finansal varlıklar çıkaran bireye geri verilmektedir. İkinci tür aracılıkta ise finansal varlıkları, çıkaran bireyden belirlenmiş fiatla satın alan aracı kurum bu varlıkları pazarda bulduğu fiyata satmayı kabullenmektedir. Alış fiatı ile satış fiatı arasındaki fark aracı kuruluşun kârını veya zararını oluşturmaktadır. 

Dolaylı çıkarımın anonim ortaklık veya kamu kurumuna bazı yararlar sağladığı bir gerçektir. Aşağıda da değinileceği üzere, çıkarıma aracılık eden aracı firmanın sermaye pazarına ilişkin bilgi ve tecrübesi, yeni finansal varlık çıkaran bireyin pazardan en yüksek yarar sağlamasına yardımcı olabilir. Bu bilgi ve tecrübe birikimi pazara sunulması gereken finansal varlık türünün seçiminde, fiatlandırılmasında, taşıması gerekli koşulların saptanmasında, fon gereksinmesi duyan bireyin doğru karar vermesini sağlayabilir. Keza, dolaylı çıkarım, yatırımcılar üzerinde, aracı kuruluşun pazardaki iyi ismi ve itibarı ölçüsünde olumlu etki yaparak çıkarımın başarılı olmasına katkıda bulunur. Özellikle pay senetlerinin belirli kişilerin ellerinde toplanmasını önlemek amacı ile yaygın dağıtımını sağlamak, çıkarımın ancak bir aracı kuruluş aracılığı ile yapılmasını gerekli kılar. 

Yukarıda sayılan genel yararlara ek olarak, aracılığın satın alma ve satma garantisi verilerek yapılmasının (undenvriting) anonim ortaklıklara ve kamu kurumlarına sağlayacağı özel yararlar da bulunmaktadır. Bu yararların en başta geleni, özel çıkarımda olduğu gibi, bu tür aracılıkta, finansal varlık çıkaran bireyin kasasına süratle nakit girişi sağlanabilmektedir. Zira aracı kurum, finansal varlık çıkarımına ilişkin yasal formaliteler tamamlanır tamamlanmaz, finansal varlıkları alıp çıkarıcıya, bedelini nakit olarak ödemektedir. Adı geçen aracılık işlevinin çıkarıcıya sağladığı bir diğer yarar, pazarın "sulandırılmadan" finansal varlıkların pazara sunulmasıdır. Yeni çıkarımlar sermaye pazarında bir sunu fazlası yaratarak, finansal varlığın fiatında düşmeye neden olabilirler ve bu fiat düşüşü yeni çıkarımdan sağlanması beklenin toplam fonu azaltır. Keza, sunu fazlası yeni çıkarımın tümünün satılmasına da engel olabilir. Çıkarıma garanti vererek çıkarılan pay senedi veya tahvilin tümünü satın alan yatırım bankası, portföyüne aldığı bu menkul kıymetleri sermaye pazarına, pazarda oluşan fiatı olumsuz etkilemiyecek bir biçimde ve sürede sürmek sureti ile pazarın sunu ve istem dengesinin bozulmasını önleyebilir. Böylece menkul kıymeti pazarlayan ortaklık veya kamu kuruluşu çıkarımdan zarar görmemiş olur. Menkul kıymetin pazar fıatını bu   şekilde   stabilize   etmenin   çıkarıcı   bireye   yarar sağlamasına karşın ne derecede kamu yararına olduğu tartışılabilir. 

Garanti verme işlevinin çıkarıcılara sağladığı yararlar yanında bazı sakıncalarının da bulunduğu söylenebilir. Aracı kuruluş çıkarıma garanti vermekle üzerine bir risk almaktadır. Bu risk menkul kıymetleri pazarda garanti verdiği fıatın üzerinde satamama riskidir. Doğal olarak, riski azaltmak amacı ile yatırım bankası satın alma fıatını pazar fiatının altında tutmaya çalışacak, bu da fınansal varlık çıkaran bireyin gereksinme duyduğu fonu sağlayabilmek için daha çok sayıda fınansal varlık çıkarmasına neden olacak, dolayısı ile sağlanan fonların maliyetini yükseltecek veya mevcut pay senetlerinin kazancının düşmesine neden olacaktır. Keza, aracı kurum garanti verme karşılığında, şirketten varant talebinde de bulunabilir. Bu durum, şirketi gelecekte çıkaracağı pay senetlerinin bir bölümünü aracı kuruma satma zorunluluğu getirmiş olur.

Yatırım Bankaları, Yatırım Bankası Nedir 

Birincil sermaye pazarında dolaylı çıkarıma aracılık eden kuruluşlara genel olarak yatırım bankaları (Investment Banks) denilmektedir.⁵⁹ Bu kuruluşlara verilen bu isim aslında yanıltıcıdır. Bu kuruluşlar yatırımcı olmadıkları gibi bir banka da değildir.⁶⁰ Sermaye pazarında gördükleri görev tasarrufçuların tasarruf fonlarının gelir açığı bulunan bireylerin eline geçmesine aracılık etmektir. Bu aracılık, yukarıda da değinildiği gibi, hiç bir risk altına girmeden komisyon temeline dayalı, satışa aracılık etmek olabileceği gibi çıkarılan fınansal varlıkları satın almak ve daha sonra yatırımcılara satmak yolu ile de olmaktadır. Ancak, söylenenlerden, yatırım bankalarının sadece dolaylı çıkarıma aracılık ettikleri veya bu işlev dışında başka işlevlerinin bulunmadığı sonucu çıkarılmamalıdır. Bir yatırım bankası özel çıkarımlarda da finansal varlık sunusu ile istemcisi arasında, komisyon karşılığı, aracılık yapabilir. Keza, ikincil pazarlarda da komisyoncu (hroker) ve tüccar (dealer) olarak faaliyette bulunabilir. Aslında, çıkarıma aracılık eden özellikle bu aracılığı garantileme yolu ile yapan bir yatırım bankası ikincil pazar işlemlerinde bulunmayı kendine görev bilmektedir. Yatırım bankacılığı yapan bir aracının görevinde başarılı olması aracılık ettiği menkul kıymetlerin ikincil pazarda alınır satılabilir olmasına bağlıdır. Bu olmadığı takdirde o yatırım bankasının daha sonra aracılık edeceği finansal varlıklara yatırımcıların ilgisi az olacaktır. Bu nedenle yatırım bankası "sonraki pazarı"da canlı tutmak, müşterisi olan yatırımcılara ikincil pazarda da hizmet vermeğe devam etmek zorundadır. 

Bir yatırım bankasının temel işlevi yukarıda da değinildiği gibi, birincil pazara çıkarılan fınansal varlıkların bu pazarda satılmasına aracılık etmektir. Bu aracılık görevi görülürken, yatırım bankası finansal varlık çıkaran ortaklığa müşavirlik de etmektedir. Bu müşavirlik, çıkarılacak finansal varlığın pazarda başarı ile satılmasını sağlamayı amaçlayacağı gibi çıkarımdan sonra gerek çıkarıcı birey, gerek yatırımcılara, fınansal varlığın pazarının aktif tutulabilmesi için davranış biçimleri ve gereksinme duyulan bilgilerin açıklanması ile de ilgili olacaktır. Bazı durumlarda, yatırım bankası tahvil veya pay senedi çıkaran ve çıkarıma aracılık ettiği anonim ortaklığın yönetim kurulunda temsil edilmek sureti ile yatırımcıların çıkarlarını daha yakından takip etmeyi ve anonim ortaklığı içerden kontrol etme ve yönlendirmeyi de isteyebilir. Bu tutum, yatırım bankasının, çıkarımın tamamlanmasından sonra, görevinin sona ermediğni somut olarak ortaya koymaktadır.

Bir yatırım bankasının bir finansal varlık çıkarımına aracılık görevi şu aşamalardan geçerek tamamlanır. 

1. Çıkarımın planlanma ve zamanlanması: Çıkarımın başarılı olabilmesi, yani pazara çıkarılan finansal varlıkların istenilen sürede istenilen fiata tümü ile satılabilmesi, dolaşıma çıkarılacak fınansal varlığın türünü (pay senedi mi yoksa tahvil mi); tahvil türünün seçilmesi halinde vereceği güvenceleri, faiz fiatını, süresini, değiştirilebilir olup olmayacağını, çıkarımın veya ödemenin primli olup olmayacağını, pay senedinin seçilmesi halinde ise senedin satış fiatını, nama veya hamiline olacağını, nominal değerini doğru saptamaya ve dolaşıma çıkarılacak zamanı iyi seçmeye bağlıdır. Bu hususların tayin ve tespit edilebilmesi için yatırım bankası uzmanlarının çıkarıcı ortaklığın veya kamu kuruluşunun ilgili yöneticileri ile yorucu bir çalışmaya girmeleri gerekir. Bu çalışmaları sürdürürken yatırım bankasının çıkarıcı bireyin çıkarları ile bireysel yatırımcıların çıkarlarını bağdaştırmaya özen göstermesi, sermaye pazarının bugünkü ve çıkarım tarihi ve sonraki tarihlerdeki bünye ve davranışlarını doğru saptamaya çalışması, çıkarımın başarısına büyük katkıda bulunabilir.

Finansal varlık çıkarmayı planlayan birey ile yatırım bankası arasında bu dönemde üzerinde durulması gereken en önemli konuların fınansal varlığın türü, fîatı ve çıkarım zamanı olması gerekir. Tespit edilen yanlış bir fıat pay senedi veya tahvilin satılamamasına neden olabileceği gibi, daha dolaşıma çıkarıldığı gün büyük prim yapmasına da neden olabilir. Keza, türün yanlış seçilmesi veya zamanlamanın yanlış yapılması fınansal varlıkların tümünün veya önemlice bir bölümünün satılamaması sonucunu vereceği gibi, arzu edilen fıatın altında satmayı kaçınılmaz hale de getirebilir.

Yatırım bankası uzmanları, bu planlama döneminde çıkarıcı ortaklığın finansal yapısını, iş koşullarını, sektörel koşulları analiz ederek sonuçlar çıkarma ve sermaye pazarı koşullarını göz önünde bulundurma durumundadırlar. 

Planlama dönemi, zaman alıcı çalışmaları içeren bir dönem olması nedeni ile, uzunca bir süreyi kapsayabileceği gibi bir kaç aylık çalışma ile de tamamlanabilir. Bu planlama çalışmaları sonucunda fınansal varlık çıkarımından birey vazgeçebilir veya çıkarıma aracılık etmeyi çekici bulmayan yatırım bankası aracılık yapmama kararı alabilir. 

2. Formalitelerin tamamlanması: Anonim ortaklıkların tahvil veya pay senedi çıkarımları kanunlar tarafından bazı formalitelerin tamamlanmasına bağlanmıştır. Yurdumuzda ve bir çok ülkede tahvil ve pay senedi çıkarılması ve bunun sermaye pazarında halka satılması bir kamu otoritesinden izin almaya bağlanmıştır. Öngörülen izin halka tahvil veya pay senedi satmayı planlayan anonim ortaklığın potansiyel yatırımcıların çıkarıcı firmanın fınansal riskini ve çıkarılacak fınansal varlığın muhtemel riskini ölçmeye elverişli fınansal ve çalışma verilerinin "prospektüs" aracılığı ile halka yansıtılıp yansıtılmadığını kontrol etmeyi öngörmektedir. Bir yanlış anlamayı önlemek için söylemekte yarar vardır ki konu edilen izin, ortaklığın finansal yapısındaki bir zayıflığı ölçme ve buna bağlı olarak çıkarımı yasaklamayı öngörmemektedir. İzin alma gereğinin başlıca nedeni fınansal varlık çıkaracak firmanın, analiz yapma olanağını verecek tüm bilgileri sağlıklı ve doğru biçimde açıklamasını sağlamak olmaktadır. Örneğin Amerika Birleşik Devletlerinde 1933'te çıkarılmış bir kanunla kurulmuş bulunan Menkul Kıymetler ve El Değiştirme Komisyonu (SEC) halka satılması planlanan 300.000 doların üzerindeki menkul kıymet çıkarımlarına izin verme durumundadır. Ancak, bu izin herhangi bir değerleme yargısına dayanmayıp çıkarıma ilişkin bilgilerin doğru ve yeterli düzeyde açıklanıp açıklanmadığı denetiminin ürünü olmaktadır. 

Ülkemizde sermaye pazarını düzenlemek amacı ile 1981 yılında çıkarılmış olan 2499 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu halka arz yolu ile finansal varlık çıkaracak anonim ortaklıkların Sermaye Piyasası Kurulundan izin almaları gereğini koymuş, daha sonra 3794 sayılı kanunla yapılan değişiklik, izin alma zorunluluğunu, çıkarılacak menkul değerin kurula kayıt ettirilmesi zorunluluğu olarak değiştirmiştir. Böylece kanun, SPK'nu izin veren niteliğinden, izahnamede yer alan bilgilerin doğru ve eksiksiz olup olmadığını inceleyen niteliğe sahip kurum konumuna getirmiştir. 

3. Finansal varlıkların' satışı: Bu aşamada yatırım bankası finansal varlık çıkaran bireye varlıkların satımında aracılık yapar. Bu aracılık, finansal varlıkların, çıkarıcı birey ile üzerinde daha önce anlaşılmış koşullara uygun olarak yatırımcılara satılması aracılığı olacağı gibi, daha sonra yatırımcılara satmak üzere varlıkları devir alma (garanti vermenin uygulanması) olabilir. Bir üçüncü alternatifin dolaşıma çıkarılan finansal varlıkları belirli bir süre pazarda komisyoncu olarak satmaya aracılık etmek ve süre sonunda satılamayan bölüm kalırsa bunu, önceden saptanmış fiatla satın almak olduğunu da söylemek gerekir.

Aracılık etmede satış fiatı planlama döneminde saptanır. Ancak çıkarıcı firmanın finansal varlıkları halen sermaye pazarında dolaşımda ise kesin fiatın saptanması pazara çıkarımdan bir iki gün önceye ertelenir. Bundan maksat fiatın pazar fiatından çok farklı saptanarak çıkarımın başarısız olmasını önlemek ve garanti verme yolu ile aracılık söz konusu olduğunda yatırım bankasının riskini azaltmaktır.

Çıkarıma aracılık eden bir yatırım bankası aracılık hizmetini başından sonuna kadar tek başına sürdürebileceği gibi hizmetin belirli aşamaları için diğer yatırım bankalarının hizmetlerinden de yararlanabilir. Bir yatırım bankasının liderliğinde birden çok yatırım bankasının aracılık hizmeti yüklenmesine "sendikalaşma" adı verilmektedir. 

Sendikalaşma satın alma hizmetine dönük (garanti vermede sendikalaşma) veya satma hizmetine dönük olabilir. Her iki hizmetin aynı sendikalaşma grubu tarafından yürütülmesi de olasıdır.

Sendikalaşmanın nedenleri şöyle sıralanabilir: (a) Çıkarılması planlanan finansal varlığın toplam tutarı bir yatırım bankasının satın alma gücünün üzerindedir. Bu nedenle çıkarıcı ile ilişki kuran ve çıkarıma aracılık eden yatırım bankası diğer yatırım bankaları ile geçici bir ortaklık kurarak aracılığın gerektirdiği finansal gücü elde edebilmektedir. (b) Garanti edilen finansal varlığın yatırım bankasına yüklediği riski banka dağıtmak istemektedir, (c) Aracılık eden yatırım bankasının satış organizasyonu çıkarımın tümünü öngörülen süre içinde dağtmaya yeterli değildir, (d) Çıkarıma aracılık eden yatırım bankasının organizasyonu, menkul kıymetlerin geniş bir alanda dağıtımına olanak vermemektedir. Bu nedenle diğer aracı kuruluşların hizmetlerinden de yararlanma gereği vardır. 

Satın almada sendikalaşma durumunda çıkarıcı ile ilişki kuran yatırım bankası sendikasyonu oluşturan diğer aracı kuruluşlarla sendikalaşmanın koşulları hakkında bir anlaşma yapar. Bu anlaşma ile toplam çıkarımdan her üye aracı kurumun ne kadar pay alacağı başta olmak üzere aracı kuruluşların hak ve sorumlulukları saptanır. Keza, çıkarılacak finansal varlıkların çıkarıcıdan hangi fiatla satın alınacağı ve pazarda hangi fiatla satılacağı da belirlenir. 

Çıkarıma sendikalaşma sureti ile aracılık eden yatırım bankaları, finansal varlığın satışını bizzat yapacakları gibi, satış için diğer yatırım bankalarının veya aracıların hizmetinden de yararlanabilirler. Satışın sendikalaştırılması durumunda sendikasyonu oluşturan aracılar, sendikalaşma sırasında belirlenmiş satış koşullarına uymak zorundadırlar. Bu koşulların başında finansal varlığın yatırımcılara satılacağı belirlenmiş fiatla satış yapma gelmektedir. Bu koşul, çıkarılan finansal varlığın pazar fıatını stabilize etme amacı ile konulmuş olup, uyulmaması halinde satışı yapan aracıya sorumluluk yüklemektedir. Bu sorumluluk genellikle, satıcı tarafından belirlenmiş fiatın altında satış yapılması halinde yatırım bankası tarafından pazar fıatını belirlenmiş fiata getirmek için katlanılmış külfetleri tazmin etme sorumluluğu olmaktadır.Ancak,satış garantisi verilmişse belirlenmiş fıat çıkarıcı şirket ile yatırım bankası arasında geçerlidir. Yatırım bankası pay senedini ikincil pazarda bulduğu fiata satmakta serbesttir.